随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或员工控股收购(EBO Employee Buyout)相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。

    在我国国有企业实施MBO时，通常，公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。

    MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，目前，已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。

    MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。

    MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

    MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。

    在我国国有企业的改革中，由于企业本身存在的体制性缺陷，国有企业这种产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国有资本将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效配置。

    白酒酿造行业是中国传统手工业与现代工业技术的结合，行业内企业林立，竞争激烈，同时游戏规则又不尽规范，是最为典型的高度竞争领域。中国白酒产量已由１９９６年的８０１万吨下降到２００２年的３７０万吨，全行业销量、利润下滑，竞争惨烈。中高挡市场进入壁垒越来越高。就四川而言，知名企业就有“六朵金花”：五粮液、全兴、泸州老窖、剑南春、沱牌、郎酒，市场竞争十分激烈。目前，全国高端市场就只剩下三大品牌：茅台、五粮液、剑南春。白酒行业作为消费型产品生产企业，属于国有资本应该退出的竞争性领域。

    2002年，四川省委、省政府以川委发[2002]2号）下发了《关于加快国有重要骨干企业建立现代企业制度的意见》，明确国有资本从竞争性领域退出。由此，四川的两家白酒类大型企业走上了产权变革的MBO之路。

    一、全兴集团开创了国有企业管理层股权收购融资项目信托的先河

    四川成都全兴集团有限公司的前身是全兴酒厂，1990年建厂。1997年经成都市人民政府批准以成都全兴酒厂为主体，经剥离、重组、改制成立了国有独资有限责任公司，并实行了国有资产授权经营。1997年10月通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产重组，逐步将全兴酒业的资产全部注入上市公司，并更名为四川全兴股份有限公司（600779），全兴集团持有48.44％的全兴股份。此事获中国证监会上市部文件认可后，豁免了收购要约义务。

    2002年，在当时国家经贸委的支持下，经四川省委、省政府批准，全兴集团获准在四川大型国企中首家进行国有资本大规模退出试点。其后，成都市国有资产重组及股份制领导小组出台的22号《会议纪要》称，“原则上同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股”。

    于是，全兴集团18位高管在成都注册成立了成都盈盛投资公司，注册资本为5780万元。其中，全兴集团董事长杨肇基出资1156万元是第一大股东，持股20％；黄建勇、陈可、卢忠捷、多增强、唐兴东等5人各出资578万元，各占10％的股权；邓禄银等6人各出资173．4万元，各占3％的股权；全兴股份董秘张宗俊等6人各出资115．6万元各占2％的股权。盈盛投资虽然是以全兴集团18位高层的名义注册的，但是实际上却代表了全兴集团120多名骨干。18位高层与120多名骨干之间有一个委托关系，这主要是为了符合公司法注册需要在50人以内的规定。

    随后成都市财政局与全兴集团签订国有资产转让协议。明确全兴集团改制是根据成都市财政局成财企（2002）155号《关于全兴集团有限公司国有资产的处置决定》进行的，以市财政审核确认的全兴集团净资产按规定进行扣减和剥离后，所余国有资产按2002年6月30日湖北众联咨询评估公司的第105号评估报告中全兴集团的净资产值为基准，净值60946.63万元出让。 2002年9月24日，盈盛投资、深圳市矢量投资发展有限公司、四川全兴股份有限公司工会三家同时与成都市财政局签订全兴集团国有股权转让协议书。盈盛投资出资约4.126亿元受让全兴集团67.7％的股权，深圳矢量投资有限公司（迪康集团作为战略性投资者出资）出资约1.22亿元受让全兴集团20％股权，全兴股份工会出资约0.75亿元受让其12.3％（企业员工出资）的股权。

    盈盛投资公司成立于2002年11月6日，可是该公司却由其董事长杨肇基作为代表在先于成立日期的2002年9月24日，与成都市财政局签署协议受让全兴集团股权。 可见为了配合管理层收购，相关部门都在积极支持配合，其用心良苦。

    与我国MBO的通常问题一样，资金的筹集成为全兴集团MBO项目的关键。全兴集团18位高管通过各种渠道自筹了1.4亿元的资金，但高达2.7亿元的缺口成为18位高管不可逾越的障碍。

    2002年12月23日，成都民营企业迪康集团以1.7亿控股的衡平信托投资公司破茧而出，为全兴管理层收购提供了极好的载体。可谓应时而生。

    在衡平信托３．４０５亿的注册资本中，迪康集团占1.7亿的股份，出资比例为４９．９２％。而成都市财政局和成都市国有资产投资经营公司分别为第二、三大股东。衡平信托是由原成都工商信托投资公司和成都市金通信托投资公司合并重组而成，资产规模不大，在获得牌照的国内４２家信托公司中，只是一家小型投资公司。但它却是四川经过３年的信托业调整后第一家获准重新登记的信托公司。有了上述背景，全兴集团管理层收购在民营企业迪康集团的运作下，很快便得到了各方的满意。

    2003年1月15日，衡平信托投资有限责任公司与全兴集团签下了“全兴集团管理层股权收购融资项目”信托计划合作协议，全兴集团MBO项目借助整顿后的成都信托业荣升为信托业整顿后第一只信托产品。

    2003年1月16日，全兴集团管理层股权收购（MBO）亮相，开始向社会公开发行。其融资全部用于全兴集团18位高管收购全兴集团部分国有股份。该信托项目是以全兴集团管理层信托融资和其它方式所筹集资金通过其持股公司--成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团67．7％的股权和相应的受益权作为贷款项目的质押担保。

    该信托产品的期限是3年，规模2.7亿元。而预计年收益率将达到4％，这是在扣除信托的发行费用和信托公司的报酬的数据，而实际上预计其收益率大约为4.8％。

    信托贷款本金由全兴集团管理层按年分期偿还，第一年期满偿还本金的25％，第二年期满偿还本金的35％，第三年期满偿还本金的40％，而且同期以现金的形式支付投资收益。而信托计划的收益来源是向全兴管理层股权收购融资项目提供贷款所获得的贷款利息。

    经过短短一个月的发行之后，该信托产品日销售完毕，即已经进入贷后管理阶段。购买的主要还是机构投资者，以及成都的一部分大企业。散户虽然人数不少，但是绝对数量很小。

    2.7亿元的全兴集团管理层股权收购融资项目信托产品销售结束后，该信托计划正式成立。2003年元月29日，衡平信托就将成功募集的2.7亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股份，并实现管理层以持股67.7％，达到控股全兴集团，该MBO信托资金正式进入收购国有股权的实质性操作阶段。而全兴集团现持有48.44％的全兴股份，是其第一大股东。全兴股份的总股本是48855万股，每股净资产为2.445元。那么，全兴集团18人为代表的高管层拥有全兴股份39172.44万元的资产。

    2004年1月28日，该信托计划一年期满，并成功实现了4％的预期收益。衡平信托把信托计划购买者的本金和收益一起返还。2004年1月兑付第一笔本金6750万元，占总规模的25％；2005年1月将兑付35％即9450万元；2006年1月兑付余下的40％即1.08亿元。

    在实施MBO后，全兴集团立即着手整合资产。上市公司全兴股份（600779）2003年9月19日公告，拟将公司拥有的与酒业经营相关的全部权益性资产以评估值58972．40万元，按1：1等值确定，以现金方式转让给全兴集团。此次拟转让的资产包括生产经营”全兴”、”水井坊”、”天号陈”、”馨千代”品牌的酒类资产。

    2003年上半年，全兴股份的白酒产品毛利率高达63．82％，而同期公司的药业产品的毛利率为22．40％。其实，2001年以来，全兴股份的白酒产品就一直保持着较高的毛利率。

    虽然全兴股份称，退出酒业的理由是酒类资产的盈利能力大幅下降，但全兴股份开发的高档白酒”水井坊”盈利能力实际上很强，2002年全兴股份控股子公司成都水井坊营销有限公司实现净利润6380万元。如此优秀的资产被置出上市公司，可见实施ＭＢＯ后，为了集团的控股股东——盈盛投资公司的利益，把盈利能力最好的资产拥入麾下。

    把酒类资产置换出上市公司后，全兴股份将主要留下三块医药资产，其一为四川制药（全兴股份持股67．5％），以及成都太合生物材料有限公司（全兴股份持股75％）和联邦制药·四川制药（彭州）有限公司。 但是，从2003年半年报、年报反映，三家公司的盈利能力并不是很强，毛利率仅为9.74%。远低于白酒业的64.87%。

    但是，2003年11月5日，全兴股份发布公告，因客观情况发生变化，暂停实施将合法拥有的酒类生产经营性资产权益按评估价值1:1共计58972.40万元全部转让给四川成都全兴集团有限公司的事宜，暂停实施与全兴集团的资产重组计划。全兴集团的MBO还有一段艰苦的路要走。

    2004年年初，衡平信托第二个帮助国有企业管理层持股融资的信托计划“岷山饭店股权收购融资项目信托计划”也在成都出炉。

    二、衡平信托助剑南春实施MBO

    剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元，截至2002年12月31日，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。

    剑南春股份有限公司总股本为10040.59万股，剑南春集团持有其国有法人股7950.59万股，占79.18%，该公司还包括352万社会法人股和1738万股个人股。

    绵竹市委常委会经研究，同意采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的方式进行产权改革。

    剑南春实行真正的ＭＢＯ，而非空手套白狼的ＭＢＯ。政府规定经营团队不得以国有资产抵押融资，只有通过其它方式。但剑南春骄人的业绩，使其管理层成为中国白酒行业著名的经营团队，为他们通过个人融资收购国有股权打下了坚实基础。

    剑南春改制，充分利用了社会中介力量。为做好清产核资，绵竹市财政局以竞标方式选聘北京中兴财会计师事务所作为改制审计机构，选聘四川华衡资产评估事务所、四川恒德资产评估事务所和四川天一资产评估事务所作为资产评估机构，选聘海南圣合律师事务所作为法律顾问。为透明操作，绵竹市还邀请市纪委、监察局、检察院、法院等部门参与，监督改革的全过程。

    为防止国有资产流失，绵竹市国资委还批准成立了“剑南春改制资产技术鉴定小组”，聘请专业技术人员，对剑南春流动资产和固定资产进行技术鉴定。资产评估报告形成初稿后，绵竹市组织财政、审计、建设、国土、体改、经贸委、法院、监察局等部门认真审核，交市委书记办公会、市政府常务会议、市国资委会议、市财经领导小组会议反复讨论，将意见反馈给评估机构。

    2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。中兴财会计师事务所承担审计工作，实施了包括实物盘点、抽查会计纪录、审计损失证据等审计程序，于2003年7月出具审计报告。

    北京中兴财会计师事务所审计报告显示，截至2003年3月31日，剑南春集团(本部)总资产为200165.74万元，净资产为124439.41万元。剑南春集团2003年4月1日至2003年8月31日间的净利润为1933.18万元，剑南春股份公司实现净利润3442.10万元。

    2003年9月，四川华衡评估师事务68号资产评估报告书显示经评估，截止2003年3月31日，四川剑南春集团公司资产总额为278099万元，国有净资产为120489万元。

    经各方协商，在绵竹市国资委主持下，对剑南春集团由于多元化投资形成不良资产做了相应减值处理，同时扣除了应支付职工的安置费、养老保险费、医疗保险费、伤残保险费。最终，剑南春集团国有净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。转让给同盛投资有限公司69.54％（经营团队持股64625万元），剑南春集团工会持股16.47％（职工持股15305万元），四川蓝剑公司8.61％（8000万元），四川融信投资有限公司5.38％（5000万元）。

    2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定。国有资本从剑南春集团全部退出。剑南春完全摆脱国有企业“所有者缺位”的状况。

    2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案，正式获得四川省财政厅批复。

    目前，新的剑南春集团已开始了二次创业，确立了收缩战线、集中精力、发挥优势、壮大主业的工作思路，争取到2008年实现销售收入35亿元、税利11亿元，年产白酒10万吨，相当于再造一个剑南春。

    剑南春集团公司的MBO顺利实施，达到了绵竹市确定这次改革成功的标志，即：“确保企业持续、健康、快速发展；确保国有资产不流失；地方财政经济持续受益；确保企业稳定，企业干部和职工稳定；确保企业的注册地、结算地留在绵竹。”

    以下是出资各方情况：

    由于剑南春拥有较强的经济实力和较好的经济业绩，给出了相当优厚的安置补偿，而且绝大部分职工在产权改革后在本企业仍有岗位。集团应解除国有身份职工2332人，实际签订解除协议2331人，其中应与企业重新签订劳动合同1962人，实际签约1888人，进入社保369人。继续留在企业的职工，将安置补偿金直接转为股份，成为企业的股东。通过工会，职工持股达16.47％，成为仅次于经营团队的第二大持股方，对企业经营决策拥有不容忽视的发言权。

    四川同盛投资于2003年9月15日在绵竹市工商局登记成立，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25%股权。剑南春集团方法培、蔡发富、杨冬云、谢义贵等四位副总以及各部门部长大20人是同盛投资的注册股东，而实际上同盛投资的股东包括剑南春集团管理层146人的经营团队。也是为了回避公司法关于股东人数的相关规定，

    按《公司法》的对外投资不得超过净资产50%的要求，同盛投资的注册资本今后必须将至少增加1亿元的注册资本。

    此次同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，首期支付总价款的40%，应付余款在以后年度每年支付总价款的15%，应付余款不计利息，首期付款后即办理股权转让工商变更登记。

    同盛投资第一期付款将近3亿元，运作中采用特定资金信托的形式，主要向以战略投资者进入的蓝剑集团借款。此次信托也是由成都衡平信托公司设计，向蓝剑集团借了近3亿元。总期限是5年，其余的几亿元同盛投资将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产来付款。为了表示合作态度，衡平信托公司自己借了1000万元给同盛投资。

    融信投资占5.38％，改公司是1996年5月经四川省外经委批准成立的中外合资公司，注册资本2000万元，法定代表人为梁昌飞（四川信托投资公司总经理）。

    四川蓝剑集团公司投资5000万元取得8.61％股权，四川蓝剑是西部啤酒界的风云公司，蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已久

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