遗留问题的处理

    剑南春集团公司MBO，绵竹市留下了剑南春的无形资产没有出售，而剑南春系列商标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只是完成了有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无形资产的处置。无形资产的定价有待评估机构评估。对于现阶段到评估岛到具体处置方案出来这段时间，由绵竹市政府向剑南春集团使用剑南春无形资产收取使用费，但具体费用尚没有规定。

    三、两家白酒业集团的MBO分析

    1、白酒行业竞争惨烈，不进则退，ＭＢＯ方式避免了企业调整磨合，有利于企业持续快速发展；白酒企业经营是一种“内行游戏”，贸然进入的外行投资者难以玩转。给实施MBO创造了先机。

    2、作为白酒业本身，都属于成熟行业、人力资本因素突出的行业，有现金流较高的的优质资产。实施MBO具有先天优势。

    3、在企业做大做强的经营中，经营管理层，尤其是以杨肇基、乔天明为核心的稳定经营团队起到了关键的贡献作用。政府允许经营团队收购企业，实施MBO是对其历史贡献的承认和回报。

    4、两家企业改制不约而同地同时实施管理层收购、员工持股和引入战略投资者，这种方式能将增强激励、改善治理结构和提升企业战略有机结合起来。兼顾管理层、员工、战略投资者和政府四方面的利益，并形成制衡机制，能有效克服管理层加速分红派现等不良后续行为，且通过解除职工国有身份，并将解除国有身份的补偿金作为职工持股。可以说，这种方式照顾到了方方面面的利益，符合十六大提出的“对于竞争性国有企业通过多种方式转变成混合所有制企业”的改革目标，增强了改制方案的可行性。

    5、借助了外来力量

    两家企业都引进了战略投资者，尤其是通过信托公司参与集团MBO的方案设计。在全兴集团的MBO中，衡平信托公司制定并实施了信托计划，其关联公司深圳市矢量投资发展有限公司甚至作为战略投资人出资。在剑南春集团公司MBO中，衡平信托公司为经营管理设计了融资方案，公司自己也有1000万元的融资额度。

    6、同为白酒业的佼佼者，尤其是剑南春属于国内三大名牌之一（茅台、五粮液、剑南春），实施MBO为其他白酒酿造业公司，比如茅台、五粮液、泸州老窖实施管理层收购创造了良好的先例。

    7、政府，包括国资、工商、税务、劳动等部门的支持是实施MBO成功的关键。

    8、剑南春MBO把争议最大的无形资产先放置，首先对有形资产进行处置。对避免留下国有资产流失具有很好的启示作用。

    9、全兴集团更多依赖中介来完成MBO，而剑南春则更多依赖政府。

    四、国有企业是否可以实施MBO之争

    在国外，对MBO的监管有完善的价格形成机制、严格的信息披露制度等，这些都保证了MBO过程的透明性和公平公开性。全兴集团和剑南春集团公司实施MBO都是在政府的掌控之下，由政府一手操办。由管理层与所有权的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式而不轻易地公开资料，定价标准模糊。虽然有中介机构等配合，仍然会落下国有资产流失的口实。

    经济学家刘纪鹏将之与国有股向私营企业转让、向外商转让以及向私人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。因此，在2003年，国资委对所有MBO停止审批。今年国务院国资委又提出将加强国有企业改制及国有产权转让的监督检查。

    中南财经政法大学教授乔新生则撰文指出，MBO在国企改革里并不适用，管理层收购不但不会搞活国有企业，反而有可能会彻底搞垮国有企业。这是因为，管理层收购的动机不纯。从一些案例看，管理层收购的出发点是由于国有企业的管理者待遇太差，缺乏经营的积极性；如果不实行管理层收购，国有企业的经营者就会“撂挑子”。这种掌握着国家的资源却为自己牟利的企业重组行为不可能给国有企业带来任何的好处。这虽然符合某些制度设计者的愿望，但却不符合公众的利益。因此乔新生认为，在国有企业实行MBO管理层收购是一种既不合理也不合法的制度设计。

    但是，在学术界普遍的观点认为，我国实行国有企业管理层收购却有其历史必然性。MBO作为一种金融技术创新与制度，在整合企业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。对于中国资本市场而言，MBO的出现与不断发展将具有更深远的影响与特定意义。

    1、有助于进一步推进国有企业的产权体制改革，改变国有企业的股权结构，进而改变国有企业的内部治理结构。

    随着中国资本市场的不断发展，大量国有企业被推上资本市场舞台。国有企业经过股份制改造，成为公众上市公司。但是对于以国有股份为主体的上市公司而言，其主体产权的虚置并没有因上市而从根本上得以改变。正是由于这一制度性缺陷，才产生了国有企业的所有者缺位问题。造成国有企业成为“公地”。

    从资本市场发达的内外营经济发展的实践来看，由于国营企业存在的体制性缺陷，这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国家也就是政府机制退出竞争性产业领域将有利于社会资源的有效配置。

    MBO就是国有资本从竞争性领域退出的一条重要选择。

    2、有助于上市公司治理结构的改善

    国有企业治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制。造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会利益均受到侵蚀。

    而MBO则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励机制。首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从而激发了管理者的积极性与潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更专注于挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续发展。 另外，MBO可以改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在MBO的过程中，往往伴随着金融中介机构以及战略投资者的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。这样不但有助于强化对上市公司的监督，而且有助于企业的业务与资产重组。 第三，MBO一般会利用高负债杠杆这一工具。财务杠杆的使用使得管理层可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权。与此同时，由于融资结构提高了企业的资产负债压力，也进一步约束了管理者的经营行为。实施管理层收购之后，企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域，使其现金流能满足偿付贷款本息的需要。企业还可以通过资产重组，变现一部分不具有发展前景的传统业务来降低财务费用和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。

    3、有助于我国资本市场的金融创新

    MBO的初期，管理层需要根据目标公司状况与收购目的制定详细的收购方案，而在方案的设计过程中，包括股权的结构、资产与业务的重组方式、股权的定价等方面都需要融入金融创新的理念，需要根据收购目的与目标企业状况提出切实可行且具有创新意义的模式。

    在管理层收购的过程中，管理层往往需要借助于外部融资或内部融资以获得所需资金。在融资需要的推动下，市场往往衍生出相应的金融创新品种，从而推动了整个金融市场的发展。

    西方国家在80年代热衷于使用的垃圾债券就是因应MBO／LBO的需要而产生的。在收购完成后，就涉及到原有业务的重组与资产处置。如何根据不同业务的发展前景重新配置企业资源，出售不具有发展潜力的非核心业务，提升企业的核心盈利能力，改善企业的管理构架，同样需要管理层以及有关中介机构依据创新的精神做出适当的举措安排。

    全兴和剑南春实施MBO，通过信托机构进行策划，甚至通过信托计划提供资金资源，在国内都属于金融产品创新。值得借鉴。

    五、两家集团MBO的借鉴和意义

    1、将信托引入管理层收购，可以从根本上解决管理层收购面临的主体资格、融资结构等问题，促进管理层收购的发展。

    衡平信托公司为全兴设计的信托计划，信托一经设立，信托财产就从委托人转移至受托人名下，信托财产具有独立性，只服务于信托契约约定的信托目的。MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。

    如果不作信托安排，单纯的债权债务关系会使得资金的提供方处于很大的风险之中，而管理层作为资金成本给付给资金提供方的利息比例是很有限的，这样融资的风险和收益就具有不对应性，而这种不对应性使得融资行为很难发生。信托设计为提供方提供了可行的风险控制方式，使得融资的有实现的条件，这使得MBO在实践中有可以操作的空间。

    具体来说，通过信托实施MBO主要有如下几个步骤：

    第一步：公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划。

    第二步：由信托公司和管理层利用信托计划向投资者进行贷款融资，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。

    第三步：公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人，如战略投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托一般不能超过200份。

    第四步：信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。

    第五步：管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。

    第六步：管理层将股权转让变现或贷款归还完毕，信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。

    2、定价机制的完善

    以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8－10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价相关的问题须得到解决：

    一是企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好出一系列安排；

    二是企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。

    以香港为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。

    在全兴和剑南春实施MBO中，收购的定价标准是备受批评的焦点之一。两家集团实施MBO，在定价上以净资产作为转让依据，但仍然有国有资产定价较低的嫌疑。如果通过政府、管理层、工会以及战略投资者形成一个定价机制，适当引进净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）进行资产评估，则MBO方案将进一步完善。

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