北京的这种开明，堪比惠州市政府对TCL集团李东生的慷慨——京东方全部交易精心设计、环环相扣，作为中介的投资银行拥有深厚的政府关系、畅通的融资平台和能推动交易隐秘完成的交易平台。这是这间蒸蒸日上的北京国企能把部分股权，成功卖给企业领导人的关键所在
北京的上市公司中，管理层实现MBO不多，京东方是其中之一。虽然此前一直隐藏在公众视野之外，虽然此后饱受媒体的责难，但是，假如去其枝节，这个有着“曲线MBO（管理层融资收购）”字眼的交易，远不如想像中那样复杂。
它的起点是京东方科技集团股份有限公司（下称“京东方”），终点是“京东方”管理层设立的北京智能科创技术开发有限公司（下称“智能科创”），而在这两点之间，是实力机构的巧妙牵线搭桥。
在IT界有“联想第二”之誉的“京东方”，成立于1993年，它主做显示器件、显示器（LCD）与数字媒体设备等，生产眼下毛利极高的畅销货。1997年5月它发行1500万B股（200725），2001年1月A股（000725）挂牌上市。这家国家及北京市重点企业，拥有144.7亿元的总资产，年销售额超过100亿元。
2002年7月以前，它的第一大股东是北京电子管厂，占股59.22%.2002年7月，北京电子管厂实施债转股，新设成立北京京东方投资发展有限公司（下称“京东方投资”），中国华融资产管理公司（下称“华融”）持有43.75%的股权，其余由北京电子管厂持有。先前由北京电子管厂持有的“京东方”国有法人股，也在债转股之后，行政划拨给“京东方投资”，后者因此持有“京东方”35.91%的股权，成为控股股东。
“华融”是国有独资金融企业，其主要任务是收购、管理和处置银行剥离的不良资产。这种企业性质决定了它不可能长期持有“京东方投资”的股权，这一点，恰恰是后来“京东方”MBO棋局做成功的关键所在。
华融退出
故事是这样开始的：2003年7月11日，“华融”声称将公开转让它所持有的“京东方投资”股权。8月29日至9月8日，这笔股权在中关村技术产权交易所挂牌交易。参与竞价者，包括中关村百校信息园有限公司（以下简称“中百校”）等多家公司，而“中百校”以1.6亿元的报价，在竞价者中位居榜首。
“中百校”是一家投资银行，在“京东方”MBO中，这家投资银行的身影几乎出现在每一个环节。
工商资料显示，“中百校”的确做过“京东方投资”的股东。为了获得这部分股权，“中百校”付出的代价是首付1亿元，股权过户后4个月再交付剩余的6000万元。可是，我们发现，“中百校”连首付款都没出。因为2003年12月18日，“中百校”向招商银行北京市分行贷款1亿元，担保方则是北京市国有资产经营有限责任公司（下称“北京国资”）。
“智能科创”登台
随后，北京智能科创技术开发有限公司（下称“智能科创”）也浮出水面。这家公司成立于2003年6月5日，当时名为北京京东方科创技术开发有限公司，注册资本为300万元，这一时间与“华融”宣布出让“京东方投资”股权的时间非常接近。2003年9月，这家小公司更名为“智能科创”。
“京东方”公告称，“智能科创”由部分在“京东方”任职的核心管理、技术人员共同投资成立，代表了公司全体核心管理技术人员的利益。但在“智能科创”20人的股东名单上，“京东方”管理层高度集中，包括董事长王东升（持股20%），副董事长江玉昆，执行董事、高级副总裁陈炎顺，执行董事、高级副总裁孙继平，资深副总裁任建昌，财务总监王彦军，副总裁刘晓东，副总裁韩国建，董秘仲慧峰等等，法人代表则是“京东方”的执行董事陈炎顺。
再看它的经营范围，“智能科创”可以做：法律、法规禁止的，不得经营；应经审批的，未获审批前不得经营；法律、法规未规定审批的，企业自主选择经营项目，开展经营活动。很明显，这是一家没有什么实际业务的“空壳”公司。
随着“智能科创”的登场，一系列让人眼花缭乱的股权质押、担保由此开始。
从上市公司公告中，我们无法确知“智能科创”究竟是通过什么样的形式，何时获得“京东方投资”43.75%的股权的。
但是，去年年尾之际（12月29日），“智能科创”向“北京国资”进行股权质押，约定由“智能科创”将其持有的“京东方投资”43.75%的股权中的29%，质押给“北京国资”，为其给“中百校”的担保提供反担保。协议显示，“智能科创”已持有“京东方投资”43.75%的股权，俨然已是“京东方投资”的股东。
可查证的资料显示，几天之后，也就是今年1月2日，“中百校”将所持“京东方投资”股权转让给“智能科创”。5天之后，“京东方投资”向北京市工商行政管理局递交了企业备案申请书，称“智能科创”已将其持有的19862万股股权（占股比29%）质押给“北京国资”。1月12日，“中百校”将“京东方投资”的股权在北京工商行政管理局登记过户给“智能科创”，“智能科创”并于1月17日完成质押。
随后，“智能科创”向浦发银行提出贷款申请，“北京国资”与“智能科创”解除股权质押，“智能科创”将这部分股权质押给浦发行，款到后，“智能科创”将款项支付给“中百校”，“中百校”向招商银行还款，最终招商银行解除“北京国资”的担保责任。今年4月13日，“北京国资”与“智能科创”解除质押（见图1：京东方MBO的融资过程）。
至此，“京东方投资”不再与“中百校”有任何关系，“智能科创”名正言顺地控制了“京东方投资”的股权。至此，“京东方”管理层通过“智能科创”，掌握了上市公司约15%的股权，顺利摘到其他上市公司管理层苦苦追寻而不得的MBO果实（见图2：京东方MBO过程）。
京东方三大取胜之道
目前，中国上市公司，尤其是国家控股的上市公司，要实施MBO必须跨越三大难关：第一，获得国资委的批复；第二，筹到MBO必需的资金；第二，要找到一个适当的资本运作平台。
细细推究“京东方”的MBO，其手法并非无懈可击，在信息的披露上也难让人满意，这也是此前媒体对它恶评如潮的原因所在。
担保、反担保和质押的游戏
在本次MBO中，涉足的各方设计了一个复杂的担保与反担保链条，最终协助“智能科创”顺利拿到收购资金，实现了“京东方”高管们MBO理想。
按照出场的顺序，这个链条的大致轮廓如下：
“中百校”出面竞拍股权：“中百校”向银行贷款，“北京国资”提供担保：“智能科创”为“北京国资”提供反担保，获得“京东方投资”股权；股权到手后，“智能科创”随即解除上述反担保，“北京国资”脱身：“智能科创”向浦发行贷款，支付给“中百校”：“中百校”向招商银行还款，“中百校”离场。
在这个环环相扣的链中，每个角色的任务都异常明朗：“中百校”的任务是出面从产权交易所竞购“京东方投资”的股权，“北京国资”则扮演着担保获得交易所需资金的杠杆，而最终获得股权的是“智能科创”，真正的买单者变成浦发行。
但是，这个精心设计的链条，并不是无懈可击。
以股权作质押物是担保的一种常见方式，但是，质押物的所有权属必须是完全的、明确的。从法律性质上来说，股权等同于物权，而物权的变动必须经过公示。法律规定，股权的取得方式与不动产物权的取得方式等同，也就是说，公示的方式是到相关部门登记。
“智能科创”到工商行政管理部门登记过户“京东方投资”股权的时间，是2004年1月12日。也就是说，从1月12日起，股权才真正属于“智能科创”，它才能将这部分股权质押出去以获得贷款。
然而，2003年12月29日，即登记过户的10多天前，“智能科创”就已经把这部分股权质押了出去，获得资金，并顺利完成与“中百校”和“北京国资”的交接棒，这种质押的方式显然与现行法律相抵牾。
而纵观整个交易过程中，真正的质押只有“智能科创”将股权质押给浦发行这一次，此前的所谓质押、担保、反担保，并没有什么实质的动作，各方巧妙地利用和交易的时间差，在完成既定任务之后迅速撤退，使得这个复杂的链条看起来更像是遮人耳目的资本游戏。
通过产权交易所取得目标股权
在母公司身上做文章，从而实现对上市公司的曲线控制，这种手法并不罕见，但通常的方式是直接收购母公司股权或增资扩股。“京东方”MBO的不同寻常之处，在于“智能科创”通过产权交易市场挂牌交易，获得上市公司母公司的股权。
这一手法的高超之处有两点：一是绕过国资委对交易价格的监管；二是通过经纪商参与交易，便于隐藏收购主体（参见辅文《国有产权交易的捷径》）。
凡涉及国有资产的转让，定价是否公允一直广受关注，这也是国有控股上市公司MBO屡遭质疑、被叫暂停的根本原因。而在上市公司母公司的国有股权转让中，协议转让方案和价格，都要报国资管理部门批准，对收购方来说，将难以回避双重风险：审批程序延长交易时间导致的风险；收购方案和价格不被国资管理部门批准的风险。
而在产权交易所挂牌转让，非上市公司国有股权只要在转让前取得各级国有资产监督管理机构、国有资产监督管理机构所出资企业、各部（委）等产权转让批准机构同意产权转让的批复。
由于交易所公开竞价的交易方式，实现了形式上的“公开、公平、公正”，最后的交易价格也不需再报国资管理部门审批，在交易价格上绕过了国资管理部门的监管。
事实上，在“京东方”MBO案例中，国有资产的拍卖价格恰恰是最为致命的。2003年6月30日，“京东方”每股净资产3.47元。“京东方投资”持有29205.9万股，占53.15%，“华融”拍卖的股权为“京东方投资”的43.75%，大致估算，这部分股权的账面价值在4.4亿元左右。
但在产权交易所的竞价交易中，“中百校”只花了1.6亿元就如愿得手，其后又以相同价格转给“智能科创”，每股成交价格不到净资产的36.4%.如果同样交易以协议转让的方式进行，那么“京东方控股”这种折价转让，显然很难通过国资委的审批。
一个神机百变的操作平台
本次MBO的标的物总值4.4亿元，“京东方”又是一家举足轻重的国有控股上市公司，能够撬动这样资本运作的机构，至少要具备三个条件：深厚的政府关系；畅通的融资平台；能推动交易隐秘完成的交易平台。
身担重任的“中百校”是一家什么机构呢？
遍数国内外知名的投资银行，满足这三个条件的机构屈指可数。表面上看，“中百校”是一家主要从事投资银行业务的中介机构，但其不同凡响之处在于，“中百校”与原中关村技术产权交易所（后并入北京产权交易所）的总裁同为一人——原中关村技术产权交易所，正是“京东方投资”股权转让交易的实施载体。
再者，原中关村产权交易所是“北京国资”参建的重要项目之一——正是“北京国资”为“中百校”的贷款提供了担保。
另外，从“中百校”的网站上也可以发现两条重要信息：一是“参与中关村技术交易中心改制重组为中关村技术产权交易所”；二是“初步完成了对北京某投资发展有限公司的MBO项目的综合实施，该项目奠定了我公司在以并购为核心业务的投资业界的重要地位”。
在“京东方”MBO过程中，“中百校”可以说提供了一整套“交钥匙”的服务方案，其身影遍及交易的各个环节，而这种服务的底气来源，其实已是不言自明。
国有产权交易的捷径
自从中国第一家产权交易机构——武汉产权交易市场1988年成立，产权交易市场历经了16年的风风雨雨，但由于其间政策的屡次调整和变更，产权交易市场作为一个重要的交易平台，反而很少被运用。
该市场的第一次高潮兴起，正是始自1988年武汉产权交易市场的设立。随着七届人大一次会议提出的“企业产权有条件转让”，各地的产权交易市场开始蓬勃兴起；但此后，因为产权交易所监管难度大，产权交易所与股市争抢资金等原因，中央停止国企股权的柜台交易，一批产权交易市场相继关闭，其他大部分则处于半关闭和半停业状态。
2003年，国资管理进入新阶段。当年12月，国务院办公厅明确规定：“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制。”这事实上确定了产权交易市场在非上市国有资产转让中的绝对地位。
目前，中国的产权交易市场有两类：一类是以地方财政部门和地方国资委为主管机构，主要进行产权交易；另一类是以技术产权挂名，基本上是以科委系统为主管，主要进行技术融资，但也会涉及到股权资产转让的项目。
普遍的看法是，通过产权交易中心挂牌转让国有股权，一是能够提高交易的透明度，避免因国资买卖或交易的暗箱操作，造成国资流失；二是创造公平参与的机会，使更多的民营企业和民间资本有机会“入壳”上市公司；三是国有资产价值发现的效果更理想。
从产权交易所的交易规则和方式来看，与直接收购股权相比，这一手法的高超之处有三点：一是绕过国资委对交易价格的监管；二是交易的转让方和受让方必须委托具有产权交易所会员资格的经纪机构代理进行，这种方式便于隐藏收购主体；三是产权交易所的信息披露主要是在对交易标的的公示和披露，规避强制性信息披露要求。
此前，一些上市公司曾试图通过在产权交易市场挂牌转让国有股权，走出上市公司国有股权转让的“第三条道路”，如宁夏恒立（600165）、东百集团（600693）、南京新百（600682）等公司，都打算利用产权交易市场的优势，但都因违反《公司法》中“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”的规定而被证监会叫停。
“京东方”虽是上市公司，但“华融”拍卖的是非上市公司“京东方投资”的股权，属非上市公司国有资产，因此可以在产权交易市场挂牌转让。（冀书鹏 祝红梅 杨媛 董哲）
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