由于有着太多的迹象，美罗药业的控制权变化高度疑似MBO.虽然收购过程很有看点，但对美罗集团的转让有贱卖国有股权的嫌疑，我们期待更合理更透明的操作

    从2004年年初美罗药业（600297）披露大连市政府转让其母公司大连美罗集团有限公司（下称美罗集团）全部股权，到7月股权转让审批通过并公布了《收购报告书》，美罗药业曲线MBO的路径已经昭然若揭。我们不妨将之称为“高度疑似的曲线MBO”。虽然紧接其后的要约收购大幕才刚刚拉开，但是对于整个故事而言这也只是花絮而已。

　　高度疑似的曲线MBO

　　2004年1月9日美罗药业发布股权转让提示性公告，披露母公司大连美罗集团有限公司100％国有股股权被分别转让给西域投资（香港）有限公司（下称西域投资，占40%股权）、大连凯基投资公司（下称大连凯基，占37%股权）、大连海洋药业有限公司（下称大连海洋，占15%股权）、哈药集团（占8%股权），股权转让总金额为5767.25万元。美罗集团共计持有美罗药业7290万股国有法人股，占其总股本的63.39%，股权转让后，美罗药业实际控制人变为外资身份的西域投资。

　　除了1月14日美罗药业特意发布临时公告，称由于受让方没有提供相应文件，无法履行披露信息义务，此后关于四家受让方的背景和转让的进程一直没有披露过。但是，由于股权转让价格低和大连凯基的股东身份特殊，使这次股权转让存在MBO的嫌疑。就在市场人士打算把美罗药业划为“MBO烂尾楼”的时候，7月8日，美罗药业突然发布公告，披露该转让已经获得国资委和商务部批准，美罗集团已于2004年6月 24日领取了011785号中外合资经营企业法人营业执照，并随后公布了《收购报告书》。

　　表面看来，美罗药业变身后西域投资间接持股比例最大，这是一场无关MBO的股权转让行为，但不难发现MBO的佐证：首先，大连凯基12位股东中有11位自然人股东来自美罗药业的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。虽然11位自然人只有大连凯基48%的股权，间接拥美罗药业的股权比例不高，但是他们的特殊身份仍然使人怀疑美罗药业控制权的变化与MBO有关；其次，大连海洋的身份神秘，不仅其注册时间、地点均与大连凯基有着惊人的相似，而且大连海洋和大连凯基持有美罗集团的股权之和超过了西域投资，很轻松就可以实现联合控股的目的；第三，是西域投资的身份。资料显示，西域投资的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务。因此，不难猜测该公司有可能在“疑似MBO”中扮演着融资者的角色，由西域投资占最大的股权既可以避免MBO直接走向透明，还可以从一定程度上控制其融资风险；最后，是新美罗集团特殊的公司章程和治理结构。章程规定，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。资料显示，美罗集团董事会中美罗药业管理层占有4席，而且董事长正是原来的美罗药业董事长。由此，美罗药业引入战略投资者实施MBO的意图就水落石出了。

　　低价转让股权嫌疑

　　四家受让方以5767.25万元的代价收购美罗集团股权，同时获得美罗药业7290万股国有法人股的控制权，集团每股收购价格为0.79元，而2003年末美罗药业每股收益0.12元，每股净资产4.81元，调整后每股净资产4.64元。不考虑美罗集团其他的财务状况，投资者以差不多净资1/6的价钱获得了价值3.4亿元上市公司股权，国有股权有贱卖嫌疑。

　　当然，因为收购的标的是集团公司，集团公司会有其他的资产、负债，还有人员安置费用等。但是不是可以有另一个假设，即政府把集团公司资产分拆来卖，以高价出售的上市公司股权收益偿还集团的其他负债，是不是可以获得更高的价值呢？可是，收购披露信息不只没有这样的测算，连目前的收购价到底是怎么算出来的也没有详细披露。非上市公司国有资产的转让定价不透明、不公开，暗箱操作就无法消除其低价嫌疑。

　　要约收购暴露疑点

　　为什么收购方宁愿冒要约全面收购的风险也要收购母公司而非直接收购上市公司？这是这个案例引起笔者很大怀疑的地方。因为按照披露“收购人的各股东之间无任何在股权、资产、业务、人员等方面的关系，具有完全的独立性。……各股东之间在对收购人股东权利的行使上不存在任何通过协议、合作等途径构成一致行动关系的情形”，4个收购人之间不构成一致行动人。假设他们分开直接收购美罗集团旗下上市公司股权，持股量最大的西域投资也只有25.356%，根本无须触及要约收购，是什么原因促使他们最终选择了会触动要约的集团收购呢？

　　MBO可能是原因之一，因为联合收购后美罗集团仍是上市公司的第一大股东，管理层虽然间接持股只是第三大股东，可是只要控制了新美罗集团的董事会，就达到了控制上市公司的目的，即用最小的代价达成了曲线MBO.而如果分开收购，管理层要控制上市公司的难度就会大很多。

　　另外一个很重要的原因就是价格。按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。从表1看，能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，可见受让人如果直接收购美罗药业上市公司股权，其代价应该至少超过4亿元。而对非上市公司则没有定价上的硬性要求，所以前期不少的收购都选择了收购控股股东，如均瑶收购大厦股份（600327）（600327）、安徽水利（600502）（600502）的MBO，并都无一例外的存在大幅度的折价。因此，完全可以假设可能正是这巨大的利益驱动，使收购方宁愿冒着要约的风险，仍然选择收购美罗药业的母公司。

　　从2004年2月1日，国资委针对非上市公司发布《企业国有产权转让管理暂行办法》开始施行，其中要求进场挂牌定价。2004年7月23日华东科技（000727）（000727）公布控股股东南京华东电子集团有限公司拟增资扩股，其中49%对非国有企业招商，现已在南京产权交易中心挂牌。这是上市公司控股股东股权转让首次公开挂牌交易，表明母公司国有股权转让的不透明、不公开局面将被打破，可以预计像美罗集团这样贱卖股权的情况将受到更严格的监管。

　　混合型MBO将成未来主流

　　在以前探讨的MBO案例中，往往是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是，这对收购资金规模的要求比较高，对于一些资产规模巨大的公司，难度较大，并且也没有必要。在美罗药业的案例中，管理层通过引入西域投资、海洋药业、哈药集团作为战略投资者，并通过美罗集团控制美罗药业，从而成功实施MBO，属于典型的引入战略投资者的“混合型MBO”。即从股权结构来看很难区分是MBO、外资并购还是民营收购，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过其他安排使管理层拥有着对被收购目标的控制。这些安排包括：其他投资人并没有拥有具有控制力的董事会席位或董事长等关键岗位，或者其他投资人通过“授权经营”或者“代为行使表决权”等方式将被收购公司的经营和控制力授予了管理层。在这种情况下，管理层虽然没有拥有控制权的股权结构，但具有相对的控制力，仍然可以划入“混合型MBO”。

　　2002年4月，TCL集团（000100）（000100）引入五大战略投资者（日本的东芝、住友，香港的金山、南太和飞利浦的Pentel），开创引入战略投资者成功实施MBO计划的先河。2003年1月初铜峰电子（600237）（600237）母公司转让15%的国有股给“泓源聚”，后者成为上市公司第二大股东。然后，在2004年年初通过“授予经营表决权”的形式实现了管理层对上市公司的实际控制表决权。可以预见越来越多的MBO案例将引入战略投资者，混合型MBO逐渐成为一种主流。

　　引入战略投资者的好处之一在于解决收购资金问题。到了目前还没有实施“国退民进”的企业或上市公司，大多是资产规模比较大、产业影响力较大的企业，管理层是无力“独吞”这种大规模企业的，而同时有管理层参与的购并往往目标公司质地优良并且价钱合理（管理层是最了解情况的，否则他们不可能参与收购，而他们又最有与大股东讨价还价能力）。因此，战略投资者往往以给管理层提供融资作为参与购并的代价，而管理层也非常乐意引入投资者分散收购压力和获得融资渠道。在目前MBO基金运作方式还不成熟、信贷资金用于MBO受到限制的情况下，战略投资者的融资支持可以让MBO融资来源多样性并更加透明、合法。

　　好处之二在于可以走迂回路线，回避国有股权转让中管理层直接成为第一大股东引发的审批、舆论监督等一系列难题。而且，在国有股权转让完成后，战略投资者可以功成身退，管理层不需要国资审批而成为控股人，如比较典型的就是铜峰电子（600237）的MBO.

　　好处之三是可以利用战略投资者提升公司管理能力、方便实现产业整合目的。很多企业在MBO后管理层希望企业产业空间上走向国际，嫁接国际资本；或者希望产业技术升级，降低产业风险，提升产业赢利和成长性；或者为了完善产业链等都可能引进外资、民营财务资本或产业资本。而收购中引入战略投资者，在管理层实现MBO的同时解决了以上这些问题，如美罗药业引入哈药集团，就为企业未来的产业整合埋下了伏笔。

　　当然混合型MBO对证券市场也无疑是一件好事：战略投资者的引入有助于上市公司完善公司治理结构，避免MBO之后的管理层严重的内部人控制行为。这对所有中小股东也无疑是有利的。

　　要约收购：又一次“逢场作戏”？

　　从2003年南钢股份首开要约收购先河，到目前为止，中国证券市场至少已经有6起针对上市公司的要约收购。但是，从没有一起要约收购导致过上市公司退市。而美罗药业几乎全部借鉴了这些案例的“成功经验”，从这起方案设计来看，不难预测美罗药业的要约收购也只是走走过场。

　　首先，是收购价格的安排。美罗药业的要约收购价格为：流通股每股7.343元，法人股每股4.81元，该价格是按照《收购管理办法》允许的最低价（前30个交易日的平均价打九折），低于美罗药业目前在证券市场中8元以上的股价；其次，美罗药业的要约收购有效期也是法规所允许的最短期限，即30天。美罗药业这样一个收购价低于流通股价的要约收购，注定了几乎很少有流通股股东愿意接受要约的结局。