最近一段时间，上市公司出现了ＭＢＯ热。但从已经发生的个案看，内部人控制色彩比较浓厚。为防止其演化成对其他股东的利益伤害，避免收购过程中的暗箱操作，笔者从法律角度进行探讨。
ＭＢＯ需慎重操作
首先，ＭＢＯ最大的特点是收购者主体身份的多样性。ＭＢＯ中的收购者同时又是公司的现任管理者，虽然这被认为是解决现代企业所有权与经营权分离从而引起的委托代理问题，如内部人控制、信息不对称、道德风险等问题的良方，但如果缺乏监督规范，这两种身份的重合将使管理者在利益上无法独立，尤其在一个不成熟的市场体系下，ＭＢＯ不但不会带来代理成本的降低，反而容易导致暗箱操作。
第二，管理层收购的对象主要是非流通的国有股和国有法人股，这主要是国情使然：一方面，国有股在市场占６０％的多数；另一方面，国有股的价格低于流通股，况且只须通过协议转让即可，免去了要约收购的义务。
第三，国内ＭＢＯ基本以协议转让的方式为主，缺乏必要的透明度，不利于对公众投资者利益的保护。
价格制定是关键
ＭＢＯ收购的定价问题是争议最多的。价格也在净资产价位附近高低不一，例如特变电工６０００８９今年中期净资产３．３８元，向三家股东收购价高的３．１元，低的只有１．２４元。而关于国有股权转让价格的规定又较为简单。
笔者认为，要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价，交易的达成和价格的确定，主要由市场来确定。
其次，在收购主体上，现行《公司法》规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。
另外，从融资方面来看，ＭＢＯ尚存在法律上障碍。我国目前管理层收购的融资渠道还很不通畅。银行贷款很困难，商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，《证券法》规定证券公司在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。
提高ＭＢＯ透明度
ＭＢＯ实践中一系列的缺陷归根到底是市场透明度低造成的。
我国立法对协议收购的规定较少，《证券法》第８９条第２款规定，以协议方式收购上市公司的，达成协议后，收购人必须在３日内将收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告。按照这样的规定，似乎协议收购披露义务的起点采取的是“达成协议”标准，即披露是建立在收购成功的基础上。
此外，ＭＢＯ完成后如何保障公司独立性是一个重大的问题，这将对独立董事的作用有了更高的要求。
ＭＢＯ完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。
同时由于管理层收购时一般需进行大量的融资，负债率非常高，上市公司新母公司的财务压力之大不难想象，ＭＢＯ后开始几年由于管理层急于收回自己的投资，很有可能会采取极端的措施进行现金分配，这样就会影响整个公司的现金流动以及公司资产的流动性。
综上所述，要使管理层收购不会成为管理层攫取私人利益的渠道，需要对这类行为实施更为严格的监管。（王丽颖/证券日报） |
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