内容摘要

    协同效应是产业并购的价值源泉

　　
产业并购是为了获取并购协同效应带来的价值创造；而财务并购是通过并购价值被低估的标的物而实现套利。业务的互补性是协同效应的源泉，而实现协同效应是并购创造价值的基础。

    股权分置改革开启了证券市场上产业并购的方便之门

　　尽管我国各类经济主体存在着并购整合的内在诉求，但由于我国证券市场上股权割裂的特殊性，使得证券市场上市场化并购整合活动寥寥无几。2005年5月份开始的股权分置改革，清除了证券市场上产业并购的技术性障碍

　　股权分置改革以后零售业存在较大的并购机会

　　零售业的规模经济效应非常明显，零售行业具有规模大、利差小、周转快的特点决定了零售企业成本控制下的规模取胜。商业零售企业优质的门店位置具有排他性，因而是稀缺的。境内外大型零售商的扩张，使得寻找优质商圈开店越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。

　　商业零售业基本面：行业景气持续、连锁化改变格局

　　消费的快速增长使得零售行业仍然处于持续景气状态之中。“十一五”规划中明确指出要进一步扩大国内需求，增强消费对经济增长的拉动作用。我们认为，未来三年我国社会消费品零售额将保持11-12%左右的实际增长。

　　连锁经营由于具有规模大、成本低的优势而成为商业零售渠道的主流模式。连锁零售企业不仅享受零售行业的自然增长，还在蚕食和替代传统零售渠道的市场份额。日趋激烈的竞争对毛利率形成向下的压力，并导致租金和人力成本的上涨，抑制销售净利率的提升。经过05年上半年的深入挖掘，目前国内零售类上市公司的总体估值已经没有多大的优势。

　　锁定整合者、关注目标公司

　　整合者的投资机会在于零售业公司并购带来的规模协同效应。优质零售门店的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段，拥有知名的零售品牌、专业的管理团队和一定市场影响力的优势公司将成为整合者，而并购整合将支撑优势公司实现跳跃式增长。

　　一些成长性有限、规模较小但拥有优质的门店网络以及客户群体的地区型零售企业将受到境内外强势商业企业的青睐。并购给目标公司带来两种价值：改善的价值+控制权溢价。

　　我们应重新审视商业零售行业中的两类公司，可能成为整合者的苏宁电器、华联综超、武汉中百和王府井；可能成为目标公司的华联超市、合肥百货、广州友谊和重庆百货等。并时刻关注产业并购给这些上市公司带来的投资机会。
长江证券