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产权交易市场与中小企业融资之一         
产权交易市场与中小企业融资之一
[ 作者:佚名 | 转贴自:中国招商投资网 | 点击数:3572 | 更新时间:2011-9-22 | 文章录入:admin2 ]
   正是由于中国A股市场的大一统、高门槛、低容量,诸多的中小企业被排斥在了主板市场之外。但是,从另一方面来讲,这也符合主板市场的功能定位。因为,主板市场本来就是主要服务于市场化、产业化阶段的成熟企业的。相反,如果简单放松主板市场的约束条件,支持处于初创期、幼稚期和产业化初期的中小企业入市,由于这些发展阶段的中小企业运作具有相当大的风险、其经营发展的前景尚未清晰,所以将大大增加主板市场的运行风险,甚至可能带来严重的社会问题。因此,较好的选择是把希望寄托于二板市场和场外市场。
   2. 二板市场迟迟无法推出,即使推出,也将受到容量和服务对象的限制。
   随着1997、98年风险投资浪潮在中国的兴起,人们开始呼吁建立中国的创业板,以解决中小企业融资和风险投资的退出问题。从前面的分析,我们知道创业板,即二板市场,是完整资本市场不可或缺的一部分,对解决中小企业融资难题、培育一国良好的创业环境和创业机制、促进一国经济转型和产业升级有着巨大的推动作用。但是,时至今日,创业板的推出却还是笼罩的一片疑云之中。
   创业板之所以放缓推出或者说暂时搁置,主要是由于内外两方面的原因:
   从外部环境看,美国NASDAQ股指暴跌。NASDAQ股指在2000年4月达到5132点以后,走势突然急转直下,到2001年3月股指一度落到1700点以下,股指跌去70%左右,按市值计算,投资者损失高达几千亿美元,并引致美国经济结束了长达100多个月的高涨历史而步入紧缩时期。随着美国股市的急剧翻转和美国经济转入紧缩时期,世界其他国家和地区的创业板走势也快速下落。由此,一些人提出,国际社会创业板尚无成功的先例,中国设立创业板不仅条件不成熟而且风险太大。
   从中国内部环境看,问题主要有以下几个方面:
   第一,主板市场存在诸多不规范现象。2000下半年以来,由于中国证监会加强了监管,加上新闻媒体的作用,A股市场中的各种违法行为开始频频暴光,给不少人以“A股市场违法违规现象太多”的感觉。由此,一些人担心新设的创业板将有可能成为A股市场的复制品,强调应先解决好A股市场的规范化问题再讨论创业板市场的设立。
   第二,创业板的推出过程中存在一些不规范现象,让人为创业板的前景担。其中比较突出的现象有:(1)一些企业和地方政府对设立创业板认识不清,受A股市场“圈钱”思想的影响,仅从发股上市角度看待创业板的设立。(2)一些地方政府依然按照A股上市方式行事,出现了所谓“政府推荐排队”的行为,违背了国际上创业板通行的上市规则,有可能重蹈A股上市弊病。(3)一些风险投资公司行为不规范。2000以后,为了尽快收回投资并获得高额回报,一些风险投资公司想方设法将资金引入在短期内有可能在创业板上市的企业中,使得“风险投资”有“创业投机”之嫌。(4)一些证券公司的行为不规范。为了能从创业板的设立中大赚一把,2000年以后,许多证券公司或者直接投资创办了风险投资公司或者参股投资于已有风险投资公司中,并利用其为企业发股上市服务的便利条件,诱导拟在创业板上市的企业接受这些风险投资公司的投资入股。鉴于证券公司卷入风险投资所发生的种种弊端,2001年4月,中国证监会不得不发布公告,要求各家证券公司撤出在风险投资公司中的股份或者投资资金。
   第三,担心创业板会从A股市场分流资金,引起A股走势下落,不利于A股市场发展。
   第四,对创业板的定位和设立模式等问题存在较大的认识分歧。对创业板是采取独立模式(如香港创业板)还是孪生模式(如美国NASDAQ)仍然有不同意见。另外,深圳对将深交所定位于专门管理运作创业板尚有不踏实的感觉,担心在A股转到上海后,一时间创业板还未有公司上市或者在创业板上市的公司数量较少、未大规模展开的条件下,深交所10年来的辛苦将一朝流失,对深圳市的经济带来巨大冲击。
   第五,有关创业板市场运行的各方面规则尚有不成熟之处。2000年10月,深交所通过网站公布了九项创业板市场规则(征求意见稿),以征询各方面的意见。这九项规则中存在一些不符合市场经济规则和不符合实践要求的内容,因此,需要进一步改进,而有关各方的意见又不尽相同,由此,要达成共识也需要时日。
   我们尚不讨论以上各个争论和问题的合理与否,但是实际情况就是创业板仍然处于空白状况。目前广大的中小企业不可能指望它来满足自己的融资需求。而且,即使将来创业板真的推出了,它能够容纳的企业数量也是非常有限的。据笔者了解,全国排队等候上创业板的企业多达数千家,而创业板推出后每年能够容纳的公司不过两三百家,它不可能成为中小企业融资和风险投资退出最主要的渠道。这就是说,更多的中小企业和风险投资企业还是需要场外交易市场或者类似的交易所为其提供产权流动的场所和融资的途径。
   3. 缺乏场外交易市场。
   对于场外交易市场,我国1993到1997年之间曾经有过失败的探索。当时全国先后建立了26家区域性的证券交易所和200余家非证券化的实物型产权交易市场,从事非上市公司股票、股权证等股权类证券的转让活动,另外还有STAQ和NET两个全国性的法人股交易市场,它们尤其是区域性的证券交易所和实物型产权交易市场对于部分中小企业融通私人权益性资本起到了一定作用,但是由于市场风险较大和管理者观念上的问题,1998年国务院出台了著名的“十号文件”对这些“场外非法股票交易进行了清理整顿”。之后,区域性的证券市场基本都被清理,即使还有少量交易也处于非法状态;而实物型产权交易所则专注于国有企业和集体企业的改制治理,以企业产权的整体转让为主,由于运作机制有问题,再加上本来转让的都是些亏损和微利的企业,所以交易冷清,基本上也没有发挥资源配置的作用。
   正如我们前面所分析过的,场外交易市场完全服务于各类有成长性的中小企业的融资需求,是完整的资本市场不可或缺的基础层次。按照市场经济正常的成长顺序来看,场外交易市场是主板市场和二板市场建立和发展的基础。纵观西方发达国家的资本市场发展历史,基本都是从场外交易市场发展而来的。比如,众所周知的NASDAQ市场系统就是20世纪70年代初期时在原来3000多家柜台交易的基础上利用电子技术联网而形成的,而这3000多家柜台交易网点在NASDAQ市场之前已经存在了很长时间(而且远远早于纽约证券交易所),能够满足早期私人投资资本的退出需要。所以,即使没有开设NASDAQ系统,众多中小企业照样可以通过柜台交易市场、区域性的股票交易所和并购市场实现融资。
   而我国的情况恰恰相反,建立原来建立股票市场的初衷就是为了国有企业改革而不是象西方市场经济国家为了满足私营企业扩大融资的需要,这样的出发点必然会导致我国资本市场的畸形发展。在我国资本生产发展过程中,为大型国有企业服务的主板市场率先建立,而能够为广大中小企业融资服务的场外市场和二板市场尤其是场外交易市场则迟迟都没有出现,这种情况必然会造成我国中小企业的融资困境。
   4. 发展产权交易市场是我国目前解决中小企业融资问题的必然选择
   从多层次资本市场的角度看,在二板市场的未能推出的情况下,场外市场的缺乏使得中小企业通过资本市场融资的最后一道门也被关闭了。
   鉴于知识经济时代中小企业尤其是高新技术中小企业在推动一国经济体制转变和经济飞速发展中的重要作用,场外交易市场不仅是一国资本市场健康成长的基础,而且是一国经济稳步而快速发展的基础。尤其是在我国这样一个经济体制扭曲、资源配置效率低下、资本市场完全靠人为力量发展起来且只有单一主板的国家中,要想为将来建立二板市场和改善主板市场打下坚实的基础,要想为我国经济的腾飞打下坚实的基础,就必须培育一大批优秀的、有潜力的中小企业,也就必须大力发展场外交易市场。但是,目前我国发展正式的场外交易市场还面临政策法律障碍,由此,人们将目光转向了产权交易市场——所谓穷则思变,这恐怕也是不得已的选择,但是也是必然和必要的选择。
   正如我们在本节开头所提到过的,由于经济严格按照市场方式运作、产权明晰、有关的法律体系完备、中介机构发达以及信息渠道畅通,西方市场经济发达国家的产权转让都是在无形市场中自发进行,而中国不具备以上条件,所以采取了有形的产权交易市场的形式,因此,从一定意义上讲,目前这种有形的产权交易市场是中国在缺乏资源配置、缺乏储蓄向投资转化的有效途径的环境下的特有产物。
   理论上讲,我们可以把中国的产权交易市场定位为场外交易市场的雏形,这样的定位表明了两层含义:首先,它表明了现存的产权交易市场主要是服务于中小企业融资需求的;其次,它准确的说明我们现在的产权交易市场还不是真正意义上的场外交易市场,因为场外交易市场是实现了股权标准化分割的市场,单位化的股票是产权流通转让的载体,而我国目前的产权交易市场还只是停留在非单位化的状况,实行的是一对一的交易方式来实现整体或者部分产权转让、购并、出资入股等交易活动。从资本市场发展阶段的划分来看,我国目前的产权交易市场还是处于比较原始的经纪人市场阶段。从长远看,笔者认为它只是目前过渡阶段的一个特殊形态,将来会向高级的市场形式即标准化的场外市场发展。

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