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产权交易市场与中小企业融资之三 |
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| 产权交易市场与中小企业融资之三 |
| [ 作者：佚名 | 转贴自：湖北产权经纪网 | 点击数：2271 | 更新时间：2005-3-28 | 文章录入：admin2 ] |
第三部分 产权交易市场未来发展趋势分析及政策建议
一、产权交易市场的未来发展方向：场外交易市场
正如前面所讲，技术产权交易所实际上是场外市场的雏形，如果要进一步发展和长久生存，其趋势必然是场外交易市场，即OTC。关于这一点，我们可以从中国资本市场的大背景和产权交易市场本身的演化进程来说明这一趋势出现的可能性和必然性。
（一）外部环境——设立场外交易市场的条件已经具备（可能性）
1. 市场主体 一个新设股市是否能够成功，首先取决于设立的条件是否充分。设立股市所需的条件很多，但是最基本的就是要有市场主体的存在，也就是说有公司的上市需求和投资者的投资需求。
从其他国家情况看，发达国家的股市已经发展了几百年，在这段历史中，从橡树下、咖啡馆的私下交易发展到店头、场外交易系统和证券交易所的公开交易。虽然，集中交易程度不断提高、技术系统日益先进完善，但是在建立证券交易所以后，各国均没有完全取消其他交易场所（更没有宣布证券交易所以外的交易均为非法交易，予以取缔）。同时，各国证券市场（包括场外市场）是一个开放式市场，欧洲或者其他国家的企业可以申请在美国NASDAQ市场上市。由此，一方面欲上市的企业，可自由选择时间、地点和市场发行股票和上市，另一方面，投资者面对诸多的投资品种和证券工具，也能够自由选择。这意味着，再新设一个股市（如创业板）既缺乏必要的企业上市需求（因为欲上市的公司均已经在其他股市上市了），也缺乏必要的投资需求（因为欲投资的机构和个人均已经在其他证券市场投资了），因此，许多国家新设的股市如创业板在相当一段时间内难以有效发挥作用。
但中国的情况与发达国家和地区的情况极为不同。从股市形成来看，尽管中国股市也从场外交易起步，在1984－1990年间，尤其是1990年，场外交易市场发展地相当快速而且形成相当规模，但自证券交易所成立后，就逐步取消了场外交易市场，并宣布场外交易市场为非法市场；同时，由于计划经济的长期影响，1993年（尤其是1996年）以后，金融支持和A股发行指标主要向国有企业倾斜，由此，形成了这样一种格局：一方面，大型的金融机构，如国有商业银行面向大型国有企业，而广大的中小企业却缺乏资金支持： 一千多万家的民营企业和高科技企业在实现新技术新产品的市场化和商业化过程中，急需解决资本金问题，但其融资的途径却十分狭窄。这种状况说明，中国设立新股市如场外交易市场不乏企业需求。另一方面，1996年5月以来，中国连续降息9次，并从1999年11月起征收利息所得税，这使得居民储蓄存款收益大幅下落。如今城乡居民手中拥有的金融资产高达8.5亿元左右，仅储蓄存款就高达6.3亿元，同时机构存款数量也快速增加至4万多亿元。虽然相当多的个人和机构有着投资证券的要求，但是由于全国证券品种较少且规模较小，所以，投资者的选择相当有限。这同时决定了，中国设立新股市如场外市场不乏投资者需求。既然在企业和投资者两方面都有着急迫需求，那么，在中国设立场外市场就有着较好的基础性条件。
2. 市场规则 中国证券市场经过10年的发展，在市场基础设施建设、市场运行和市场监管方面已经积累了相当多的经验，同时，由于历史上不规范的操作造成的诸多问题已经暴露出来，为我们提供了丰富的教训。在充分吸收10年来中国证券市场发展的经验教训的基础上，从中国经济体制改革、经济发展和国际规则的要求出发来制定新设股市即场外交易市场的交易规则，就为避免A股市场早期混乱格局再现、保障场外交易市场的健康发展打下了制度基础。同时，近期中国A股市场打击“黑庄”、惩治内幕交易和操纵股市等强化监管的经验，也将使场外市场的有关运作规则和监管机制更加完善。
3. 政策支持 在双重体制并存条件下，设立创业板离不开政府的政策支持。在中国，无论是设立创业板还是现在各地技术产权交易所的发展都得到了政府的大力支持，所以将来在产权交易市场基础上建立的场外交易市场同样也将毫不例外的得到政府的欢迎和推动。其原因不仅在于推动中小企业和高科技企业发展已经成为增强国际竞争力、保障国民经济持续发展的决定性因素，而且在于改善社会资产质量、调整经济结构、提高经济运行效率等等在很大程度上取决于中小企业的发展和民营经济的成长。这决定了，中国未来的场外交易市场将在较好的政策环境中运行。
（二）中国产权交易市场本身的发展前景——必然是场外交易市场
1. 从资本市场本身的演化过程来看，目前中国的各家产权交易所（包括了传统的产权交易所和后来的技术产权交易所，下同）采用的是撮合协议成交制度，实际上还是处于比较低级的发展阶段，交易的效率不高。从长远发展看，产权交易所如果能够正常发展下去，那么入场交易的企业会不断增多，交易量会逐步增长，待交易量达到一定规模的时候，目前产权交易所的这种协议成交模式恐怕就不能满足交易所的发展需要了。面对庞大的交易量，一个重要的问题就是如何提高交易的效率，那就必然要求向标准化的有价证券资本市场方向发展，对企业股权进行拆细和分割，以股权的标准化和电子系统的自动撮合成交来获得交易的高效率。
2. 从资本市场的功能看，其最主要的功能就是实现产权或者股权的流动性。只有产权能够充分流动，投资者能够方便的退出，才能有效的降低投资风险，也才会有更多的投资者愿意进行投资（对投资于风险较高的成长型企业这一点是非常重要的），同时高技术企业也能实现快速便捷的融资，这样资本市场才有其存在的价值。而要实现产权的高度流动性，一个重要的前提就是实现产权的标准化，也就是说，将融资企业的产权进行标准分割，进行标准化的场外证券交易。
3. 从交易所本身的生存看，它需要有利润来源。正如前面分析过的，目前产权交易所不过是靠政府的让利而生存，从长远看，这是不可取也是不可能持久的。而一旦发展成为标准化的场外交易市场，所有想要融资的企业都必须要入场才能进行交易，而且实行的是标准化的股权转让，那么面对一个庞大的高流动性的市场，技术产权交易所完全可以依靠坐收入场费和手续费而生存了。
4. 从建立统一大市场的角度看，循着建立统一的场外交易市场的思路出发，把全国现存的技术产权交易所连接成为一个统一的交易体系，在中心城市设立主市场，在其他城市设立分中心，通过电子系统进行统一交易，从而形成全国性的场外交易市场，这是建立统一大市场的可能途径。
二、发展我国规范的场外交易市场的构想
规范的场外交易市场的含义有三：一是实现场外市场（或者说现在的产权交易市场）的重新定义，即场外市场应该主要是为处于初创阶段中后期或者幼稚阶段前中期的高新技术企业或者有发展潜力的民营中小企业投融资服务的市场，其次是为从主板和二板市场退出的上市公司服务的市场；二是场外市场是一个有各省、市、自治区分别设立的场外交易中心（或自动报价系统）经全国联网后形成的无形市场，是与主板市场和二板市场相分立的市场；三是场外市场的证券发行、上市、交易、结算、监管（包括信息披露）等各项规则，实现全国统一。
（一） 发展我国规范的场外交易市场的模式和步骤：
我们的设想是在对原有产权交易市场进行规范的基础上建立我国统一的场外交易市场。可以先进行试点，然后在进行联网并逐步扩大覆盖范围，最终形成全国市场。
1. 业务试点
各产权交易中心可大力发展高科技项目产权交易和民营中小企业产权交易，并进行上市高新技术企业股票发行与转让的尝试，探索私募证券的转让模式；部分规模较大的券商也可从法人股及退市企业股票转让中积累经验，规范交易行为，通过试点，为场外交易市场业务的开展打下现实基础。
2. 统一规则，规范运作
将业务试点成功的券商、产权交易中心纳入场外交易体系，将其原有的电子网络加以改造并联网，形成一个小范围内的自动报价系统，试运作一段时间后，可吸纳更多的券商及产权交易机构参与，逐步扩大报价系统的覆盖范围，并构建全国性的委托交易系统和清算系统，制定全国统一的市场规则，包括发行规则、交易规则、监管规则等，形成一个高效率、有组织、有管理的场外交易市场。
（二）发展我国规范的场外交易市场面临的障碍
1. 政策法律障碍
我国现行的政策、法律或法规存在着一些对场外交易市场发展不利的方面，具体表现为：
（1）对场外交易的限制：我国原有的两大全国性的场外交易系统STAQ和NET系统一直在法律真空中运作，曾几度受到政策的冲击，于1999年发布“暂停交易”的公告，至今仍未恢复交易；各区域性场外交易市场也屡遭禁止。
（2）对风险投资不利的条款：现行法律法规存在许多对风险投资不利的条款，抑制了场外交易市场的成长，比如私募证券没有合法地位；不承认风险投资公司的最佳组织形式——有限合伙制；现行法规不允许退休基金、保险基金进入风险投资，制约了风险资本的供给；对股东转让本公司股票有较多限制，影响了风险资本的退出。
（3）知识产权保护法不完善：我国在知识产权方面的保护十分薄弱，大量科研机构和高等院校的研究成果由于缺乏保护而不断流失，极大影响了企业家、技术骨干及投资者从事技术创新的积极性。如果不尽快完善知识产权保护的法律体系，场外交易市场上的科技成果产权交易很难活跃。
2. 市场主体障碍
市场主体障碍主要表现为以下方面：
（1）投资主体缺位：场外交易市场上的投资主体是机构投资者，包括各类投资基金和风险投资机构。我国投资基金规模小，投资范围有限，品种单一，还未形成像欧洲和美国那样规模庞大、结构齐全的投资基金体系。另外，我国风险投资机构发展水平滞后；据调查，我国共有约160家专门从事风险投资业务的公司，美国则有近2000家，在被调查的我国77家风险投资机构中，注册资本在3000万元以下的占到23%，5亿元以上的仅占7%。而且我国现有的风险投资公司中占主导地位的资本结构是股份制和国有独资，即使是股份制，国有资本有时也占主导地位，而适应于风险投资机构的最佳组织形式——有限合伙制仍未出现，同发达国家的风险投资机构存在很大差距。
（2）民营高科技企业运作不规范：初创期高科技企业是场外市场上的融资主体，这类企业大多属民营企业，产权结构单一，家族色彩浓重，尚未形成严密的公司组织、科学的决策程序以及完善的管理制度和操作规范，且市场意识淡漠、缺乏资本运作经验、不善于通过资本市场为自己的新产品、新技术寻找资金支持。
3. 技术障碍
高效的场外交易市场是一个电子化的交易市场，对自动报价系统的运作速度及稳定性提出了较高的要求，美国的纳斯达克市场（NASDAQ）、英国的替代投资市场（AIM）以及欧洲的新市场都有先进的自动报价系统，能快速准确地提供信息服务，我国目前还缺乏这样一个快捷、高效的报价系统，降低了市场的流动性和有效性
4. 人才障碍
任何资本市场的发展都离不开有资本运营理论素养以及操作经验的金融人才。与主板及二板市场相比，场外交易市场对这类人才提出了更高的要求：要掌握现代金融财务理论和分析方法，熟悉风险投资运作机制，有不同于常人的创新精神、坚定信念以及对新技术的敏感与把握能力。这样的人才在我国十分稀缺，必将制约我国场外交易市场的发展。
（三）发展我国规范的场外交易市场政策建议
为克服上述障碍，需要建设一个良好的政策法律平台，具体可从以下几方面入手：
1.在政策上有所突破
鉴于目前我国资本市场处于高度管制的状况，从目前证券市场的政府监管部门政策取向分析，地方产权交易市场要在政策上有所突破关键在两点：
一是破除，即对禁止一切场外交易的禁忌。
二是监管，如何将区域性的产权交易市场纳入到资本市场的监管范围、程序之中或者是地方获得中央监管部门的豁免待遇，将监管权下给放地方政府，由地方政府实施监管之责。这两方面的突破是地方产权交易市场能否逐步发展成长为区域性的、非公开的权益性资本市场，进而成为我国场外交易市场的重要组成部分的关键。
中国地域宽阔，经济发展水平很不平衡，建立一两个全国性的统一市场不能解决企业不同层次、不同需求的问题。因此，从战略上看，我国区域性的、初级层次的小型资本市场不可或缺；从现实看，地方政府承担着发展地方经济、扩大就业、稳定社会的重要职责，区域性的产权交易市场在一定程度上，可以为地方经济发展提供金融支持。正因如此，地方政府将全力支持地方产权交易市场的发展与寻求政策突破的试验。
目前地方上在产权交易市场方面所做的努力与尝试有：
科技部火炬中心和市场中心组织了多次调研，意欲在全国重点的技术产权交易市场进行研究试点，寻求运行机制、交易模式、联网等方面的突破。
国家计委高新技术司提出将各地产权交易市场统一成为全国性产权交易市场，以发挥其初级资本市场的功能。
北京、深圳、成都等市政府也制定一些政策，大力支持技术产权交易市场的发展。特别是北京市政府今年利用市场化力量与资源，将原北京中关村技术交易中心进行了改制重组，年底前推出市场化运行的“中关村技术产权交易所”，全力打造中关村高新技术企业股权的市场融资平台。
2. 完善法律法规建设
一是制定场外交易市场发行、交易、监管的有关原则，对场外交易市场的业务范围、组织模式、发行制度、上市制度、交易原则、交易方式等通过法律形式加以确定，使场外交易市场在法律框架内规范运作；二是修改《公司法》，对私募的实施范围、方式做出明确界定;在资本注入方式及发起人股权转让方面对风险企业做出特殊规定；允许风险投资公司以有限合伙形式设立；三是完善知识产权保护的法律体系，保障科技成果的正当利益。
3. 培育市场主体
一要扶持风险企业，降低风险企业初创期的各项税费，如开办费、专利申请费等；为企业提供无息贷款或财务担保；组织专家为企业资本运作提供咨询策划；二要培育风险投资机构，可允许其转让税务亏损，即如果对某一企业的投资发生损失，可减免赢利项目的所得税以补偿损失；定期组织研讨会，讨论风险投资机构的有效治理与有效投资策略；三要扶持其他投资者，逐步允许保险基金、养老基金进入风险投资领域；激励证券公司、上市公司投资于场外交易市场；适当降低资本所得税，减轻个人投资者的投资风险。
4. 提高技术水平
制定场外交易市场的技术规范，利用规范改造原有的自动报价系统，对场外交易市场从业券商的网络设施、电子交易设备、软件系统等提出较高技术要求；设立专项基金，用于开发、引进先进通讯技术，促进报价系统的优化升级；成立专门的技术管理部门，负责系统的日常运行、管理及维护；定时审查券商的网络设施，考核信息技术人员的工作绩效。
5. 培养专业人才
通过国外培养、国内培训等途径培养适合场外交易市场发展需要的金融人才，当务之急是制定系统的人才培养计划，加大培养、激励和考核力度，从国外同类市场上吸引专业人才。
（四）最新动向
近日在诸多报纸刊物和研讨会上出现了一个新的提法——以“代办股份转让系统”和“地方产权交易市场”“条块结合”构建中国的场外交易市场。要明白这一提法的含义，我们必须要知道 “代办股份转让系统”的渊源。
“代办股份转让系统”是2001年6月12日中国证券业协会根据中国证监会解决历史上遗留问题的既定政策发布的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》中对原STAQ、NET系统挂牌公司在未上市前的股份转让做出的安排，即证券业协会选定6家券商，利用其下属的318家分布在全国各地的证券营业部，采取每周三天（今年8月份又将交易改进为每周5次、，设涨跌限制5％的方式对以上股份进行代办转让。7月16日，代办股份转让系统正式运行。
NET、STAQ系统是分别于1992年7月和1993年4月开始运行的法人股交易系统。在交易过程中，有相当数量的个人违反两系统规定进入市场，两系统流通的法人股实际上已经个人化。1999年9月两系统停止交易。从既要规范市场又要妥善考虑投资者利益的角度出发，监管部门认真寻求解决这一历史遗留问题的途径。对于两系统中达到上市条件的企业，经法律规定的审核程序，可以到交易所上市，其中的南京中央商场和南海发展股份有限公司等已在交易所上市。对于暂时达不到条件的企业，考虑到历史形成的一些因素和投资者的要求，其流通股份也应有一定的转让渠道，所以，中国证监会批准了证券业协会所报的转让办法。
现在在代办股份转让系统中进行股份交易的公司主要由两部分组成：原来的两网（STAQ和NET）公司和现在从主板市场上退市的公司。股份代办转让业务的启动与运行，为广大投资者提供了一个新的投资品种，为未上市公司的股份转让与流通提供了一个市场化渠道，也为沪深股市停牌的上市公司提供了一个退出的渠道和进行股份转让与流通的市场。
“代办股份转让系统”，经过1年多的运行，其功能与作用初步显现，但是目前它仍然不具备直接融资的功能，也就是说，不能发行新股，更谈不上进行IPO。所以，严格意义上讲，它也不符合标准的资本市场的要求，还有待进一步的发展和规范。
但是从代办股份转让系统接纳主板退市企业并解决尚不符合主板上市条件的企业的股份转让问题的情况来看，它发挥了场外市场的基础功能的一部分；而且它是在指定的券商处办理，在形式上也类似于场外柜台交易，并且通过六大券商的营业部形成了全国统一的纵向系统，即所谓的“条”。
而“块”自然是指现存的各地方的产权交易市场。
所谓“条块结合”有两种情况：
一种是指既有地方性的、区域性的场外市场（由产权交易所发展而来），又有全国性的统一的场外市场（由现在的代办股份转让系统演变形成），这样实际上是在场外交易市场的内部形成了两个层次：全国行的和区域性的。广大的中小企业能够在全国市场上市的则在全国市场上市，不能的则可以在地方市场中先进行融资和培育，待达到条件后再进入全国市场，进而再升入二板和主板市场；反之，在全国性场外市场中运营恶化而不再符合有关条件的中小企业则转入地方性场外市场继续交易。
另外一种则是指将现有的“条”“块”都纳入全国联网的场外交易系统中，形成全国统一的场外交易市场，解决中小企业的融资问题。
但是，无论哪种形式的“条块结合”都必须要在现有基础上进行一定改进。 最基本的要求是：在目前的股份连续性交易基础上，赋予代办股份转让系统发行新股的功能，设置一定的上市挂牌标准，使得广大中小企业有发股上市的可能；在目前的企业股权整体或者部分转让的基础上，允许产权交易所对非上市公司的股份进行拆细，实现标准化的证券交易。
目前政策方面已经有了实际的动向，即出现了“中关村高科技园区未上市股份公司进入股份转让代办系统”的提议。2002年7月，李岚清副总理视察中关村科技园区时，曾指示“参照上海市的有关办法，同意在‘科技园区’进行不涉及股票和不向公众发售证券方式的技术产权交易市场试点。关于参照证监会有关遗留问题的办法，在 ‘科技园区’ 内的非上市股份有限公司进入‘证券公司代办股份转让系统’，进行股份交易试点的问题，由北京市人民政府及证监会等有关部门研究提出具体实施方法和监管办法，报国务院审批”。
目前，北京市有关部门正在拟订具体办法，而同时，中关村技术产权交易所也将近筹建尾声。因此，如有可能，政府有关部门应考虑由中关村技术产权交易所承担中关村科技园区未上市股份公司进入股份转让代办系统，这样既有利于中关村技术产权交易所向场外证券交易市场迈进，同时也减少了资源的浪费。
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