国务院日前批复《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，全国性柜台交易市场落户天津滨海新区。在滨海新区建设我国的OTC市场，有着十分重要的意义。
一、建设OTC市场的重要意义
首先，是我国创新区域发展模式的有益尝试。1978年广东、福建两省的经济特区是以开创性政策支持为助推力的，“珠三角”建设由此拉开序幕。20世纪90年代浦东新区的建设，则是以国家数千亿财政投入为基础的“长三角”经济圈发展模式。随着经济市场化改革的不断深入，政府已经不可能主要依靠政策扶植、财政投入等“非市场”的方式来推动滨海新区的发展，进行体制创新和机制建设才是可行的方针。OTC市场的批复，意味着我国一项重要的投融资制度创新落户滨海。通过资本市场自身的成熟，运用市场手段，为新区发展吸引庞大的资金流、信息流、人才流，成为区域发展的强劲引擎。
其次，是国家经济发展战略及布局优化的需要。我国现在主要有珠三角、长三角及环渤海三个经济区域。从这几个经济区域的南北分布来看，我国北方经济区域少且发展水平较薄弱，并且我国经济发展的南北差距在进一步拉大。2007年南方人均GDP平均高出北方地区1875.35元。南北经济区域分布不平衡的重要原因在于南北金融发展水平不平衡。南方的金融体系较为健全，为经济发展提供了一个很好的环境，而经济的进步又助推了金融业的发展，两者相得益彰，共同促进了南方总体的发展。OTC市场作为重要的投融资场所，必然带动滨海新区成为我国金融业发展的重要一极，通过资本市场建设，激发我国北方经济的后发优势，实现跨越式发展，扭转南北发展失衡的趋势。
第三，是民营经济发展的需要。民营经济对我国国民经济的健康、稳步发展起到了十分重要的作用。有关研究表明，自1989年以来，我国的私营企业总产值平均每年递增约58.8%，成为国民经济中增长最快的一个领域。然而经济欠发达地区中小企业融资调查数据表明，至2005年底，我国中小企业融资结构中，向商业银行贷款仍然是主要的方式，而直接融资所占的比重微乎其微，这表明我国中小企业的融资方式仍然十分单调。这严重妨碍了我国中小企业的发展，特别是欠发达地区中小企业的发展。由于经济环境、文化环境、商业氛围等因素的制约，我国北方地区中小企业的融资环境尤其恶劣。滨海新区OTC市场的建成，将使以环渤海区域为主的北方地区中小企业凭借地缘优势，获得崭新的直接融资渠道，在现代金融支持下迅速做大做强。
最后，是完善资本市场体系的需要。证券市场只有通过面向需求的最大可能的细分，来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的多样化的需求，才能高效率地实现供求的均衡，这样的证券市场才可能是全面、协调和可持续发展的。然而，目前中国的资本市场体系主要是上海和深圳两家高“门槛”的全国性证券交易市场。换言之，与美国等发达资本市场国家相比，我国的资本市场体系属于平面型，还没有形成一个分层次、成体系的完善的资本市场。滨海新区OTC市场的建成，将弥补我国资本市场的缺陷，促进各层次资本市场之间的良性互动与衔接，实现各类融资需求和投资需求的最优匹配，从而发挥出我国资本市场的规模经济效益和范围经济效益。
二、未来天津OTC市场的组建模式
根据全球范围内OTC市场的发展历程及现状，结合现阶段我国的经济及市场背景，我们可以对未来天津OTC市场的相关制度安排做出一些建议与预测。 在市场结构方面，OTC市场应该是多层次的。OTC市场所面对的中小企业和投资者在资质上还可以进一步细分。这样的再分层已经得到了成熟市场的检验，例如NASDAQ场外交易市场系统，包括纳斯达克股票市场、OTC电子公告栏市场(OTCBB)和粉红单市场三个层次，分别面向不同的上市企业。可见，OTC市场的多层次化是发展趋势。因此，天津OTC的建设应该具有开创性，从设计之初就应是一个相对完善的、多层次的场外交易市场。此举不仅符合国务院赋予滨海新区在金融改革方面先行先试的职责，而且满足了综合配套改革方案批复中提出的探索完善的多层次资本市场的要求。这是天津滨海新区为全国资本市场体系建设和完善所做出的大胆尝试和创新。当然，层次化建设应该是一个循序渐进的过程。 在监管模式方面，应是以证监会为主导的、多方共同参与的多头监管模式。由于OTC本身的多层次性，在该市场上市企业的情况和问题相比主板市场更为复杂，而其中很多问题的解决需要包括国资委、地方政府、市场中介组织在内的不同主体协调进行。因而，突破体制障碍，实现协调合作，是适合未来OTC市场成长及发展的，有利于提高市场的筹建速度、工作效率以及市场稳定性。而且这一监管模式本身，也是天津滨海新区在行政体制改革方面的一个建设性和突破性的尝试。
在组织形式方面，可以尝试实行公司制，同时实现场外交易场内化。未来天津的OTC市场，不仅是中国的市场，更应该在建立伊始即确立国际化视野，参与国际竞争，成为世界OTC市场的重要一员。而要参与国际竞争，一个重要的前提是组织形式合理。实践表明，公司制交易所是能够为OTC市场的成长带来活力的选择。当前世界前十位的OTC市场中，绝大多数采取了公司制，同时也有越来越多的交易所由会员制转型为公司制，为提高运行效率、扩大市场容量和国际影响、参与国际交易所并购等奠定基础。OTC市场组织形式的另外一个趋势即场外交易场内化，即在原有电子交易系统的基础上，像主板市场一样，建立有形的交易场所，将各参与主体聚集到同一地点，提高市场效率。
在交易制度方面，引入做市商制度，同时提高投资者机构化水平。做市商制度是国际上成熟OTC市场最多采用的交易制度，投资者之间并不直接接触，通过做市商来报出买卖价格，交易都由做市商达成。做市商制度的最大优势在于能缓解困扰OTC市场的“交投清淡”难题，做市商的主动报价和买卖行为可以为市场提供足够的流动性，提高交易活跃程度，同时，做市商还可以在市场非理性波动时接受窗口指导，稳定市场走势。稳定市场的另一措施即只允许机构投资者加入。对于投资风险更高的OTC市场，应限制处于弱势地位的、风险承受能力较低的个人投资者进场，或者鼓励其通过持有基金来投资OTC市场，而在OTC参与交易的主体应为机构投资者。
三、产权交易机构面临的挑战与机遇
产权交易机构参与OTC市场建设的方式，可能有以下几种。
(一)参股公司制交易所 OTC市场实行公司制的重要目的在于，在公司治理结构框架内进行交易所运作，投资人作为股东，以出资额的多少行使相应的股东权利。产权交易机构参股公司制OTC市场的方式有两种：一是直接出资购买股份；二是通过资产注入，例如将现有挂牌交易系统作为资产注入OTC市场。两种方式各有利弊，前一种方式操作相对简单，但需要有一定的资金支持；后一种方式虽然没有出资压力，但是在系统协调与整合上可能存在较大障碍。无论以什么方式，尽量扩大在公司制OTC中的持股比例，获得更多的话语权和投票权，是产权交易机构谋求与OTC市场紧密合作的基础。
(二)融入多层次OTC市场体系 天津OTC市场的建设将是一个多步骤的过程，在第一阶段，筹备建立的应该是OTC市场的主体市场，如NASDAQ股票市场。随后，逐步完善层次结构，建立比主体市场更低层次的交易系统，或者是主体市场的预备市场，即非公众公司股权场外交易市场。这正是产权交易机构的业务范围，从而填补多层次场外交易市场的一个空白。
(三)与天津OTC市场进行战略合作 NASDAQ市场的三个层次是相对独立的股票电子报价系统。其中，纳斯达克和OTCBB这两个报价系统由美国证券商协会组建，而粉红单报价系统则由一家私人公司Pink Sheets LLC独立运作。应该说明的是，在纳斯达克系统中列示的股票不会同时出现在另外两个报价系统中，而在OTCBB报价系统内报价的股票与在粉红单报价系统中报价的股票却是可以重合的。这种市场结构安排带给我们的启示是，产权交易机构参与多层次OTC市场的建设，可以在组织形式上完全融入，也可以以一种相对独立的方式加入，就如上面提到的粉红单市场。另一种可行的方式是，不融入天津OTC之中，采取类似北京代办股份转让系统与深交所的战略合作形式，形成某种程度的对接。
(四)发起成立产权投资基金 产权交易机构还可以考虑以专业投资者的身份介入，成立参与股权交易的产权投资基金，成为市场化的主体。一种方式是参与发行上市，其运作流程大致是，产权投资基金选择投资企业，培育其到OTC市场上市交易。产权交易市场作为交易平台，可以方便地接触到比较多的企业资源，也就便于对其进行深入的调查和了解，确定其投资前景，发现投资机会，从而降低运作成本，也更容易为OTC市场提供合格的上市交易公司。因此，产权交易机构发起的产权投资基金作为优质公司的供给方，天津OTC市场作为优质公司的需求方，双方可以谋求战略合作，建立优质公司上市交易“绿色通道”。另一种方式是产权投资基金参与OTC二级市场的流通环节，即以证券投资基金的形式成为市场上机构投资者中的一员。
(五)与各类市场参与主体合作 各类市场参与主体主要是指风险投资基金、私募股权基金、产业投资基金等。按照滨海新区改革试验总体方案，天津滨海新区将重点推进六项金融改革创新，其中之一就是“积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分，逐步探索产业基金、创业投资基金等产品上柜交易。”这里着重体现了OTC市场与各类投资基金的互动关系与合作前景。产权交易机构可以抓住OTC建成之前的良好时机，积极探索与各类基金的合作，比如对各类基金开放自己的产权市场，使其成为重要的企业产权投资者或市场中介，又如在投资银行业务中与各类基金合作，共同培育OTC上市公司等。这样，以各类基金为媒介，产权交易机构逐步实现自身功能和角色的转变，实现事实上与OTC市场的对接，同时克服体制制约。 综上所述，产权交易机构要参与OTC市场的建设，诚然会遇到这样或那样的障碍，但是只要改革方向明确、措施得力，必然能够在未来多层次市场体系中确立自身的应有地位，同时为市场的建设与完善做出重要贡献。在当前环境背景下，首要工作是根据所选择的参与方式，实现自身功能模块的分割和拓展。如果行政体制创新受阻，可从市场机制的完善与利用入手，开拓市场合作空间，拓展自身市场职能。 (作者单位：南开大学金融学系)
来源:产权导刊 | 
