张裕集团逆流而上。

    10月29日，烟台市国资局与烟台裕华投资发展有限公司(简称“裕华公司”)签订了《国有产权转让合同》(简称《合同》)，以3.88亿元的价格将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司。就在市场对MBO颇具争议之时，张裕集团曲线MBO终于迈出了最为关键的一步。

    而就在《合同》签订前两天，国资委主任李荣融曾明确表态：“在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。

    改制悬疑

    11月2日，张裕集团控股的上市公司张裕葡萄酿酒股份有限公司(同时有A、B股)发布《公告》，外界才正式获悉张裕集团的MBO方案。

    《公告》称：“经过考察论证，烟台市政府确定裕华公司作为产权转让的受让人。2004年10月29日，烟台市国资局与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司，转让金额为人民币38799.51万元。本次产权转让完成后，烟台市国资局仍持有张裕集团55%的产权，为张裕集团的控股股东。”

    细心的人不难发现，这种转让是一个并不高明的游戏。裕华公司的背后，还有一个真正的“掌舵”人。

    让我们先来看看裕华公司的真实情况：10月28日，裕华公司正式成立。出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕公司普通职工，其出资占注册资本的37.8%；两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛公司”)和中诚信托投资有限责任公司(简称“中诚信托”)。二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。在裕华公司此次受让张裕集团45%国有产权所出的近3.88亿元资金总额中，中诚信托出资1.74亿元，其余2.14亿元为裕盛公司和46个自然人股东自筹资金。

    此前一天，即10月27日，烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛投资”)成立。10月29日，烟台市国资局就批准了这次股权转让。显然，两家新公司的成立，正是专为收购张裕集团的国有股份。

    成立于10月27日的裕盛公司则由26名自然人股东出资设立。其中，张裕集团和烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司(以下简称张裕A)高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。

    业内人士分析，表面上张裕公司管理层持股比例并不高，但根据相关法律法规规定，信托公司代人出面处置资产不需要披露资金方详细情况，信托公司已经成为时下MBO最方便的“过桥”工具。出资1.74亿元的中诚信托背景不明，有可能成为张裕管理层进一步增持张裕股份的跳板。

    张裕集团内部人人士透露，根据烟台市国资局制定的产权转让方案，改制完成后张裕集团股权将一分为三：张裕员工受让45%的产权，国外投资者占45%，烟台市政府仍保留10%的产权。目前与国外投资者的谈判还在进行中。

    低价受让

    在外界眼中，张裕此次的MBO显得有些神秘莫测。张裕A的《公告》并没有披露一些外界最为关心的细节：受让方是如何确定的？交易价格是如何产生的？股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到？股权的分配原则是什么？管理层的资金来自哪里？

    这引发了外界的种种质疑。但针对张裕集团改制最大的疑问，其股权转让定价是否合理？

    张裕集团净资产14.8亿元。如果交易价格以净资产进行计算，张裕集团45%的股权应该价值6.66亿元，明显高于3.88亿元。在这桩收购交易中，国有资产有低价出售之嫌。

    抛开集团其他资产不谈，仅考虑张裕A股份的情况，这笔买卖对收购方也极为“划算”。张裕集团持    有张裕股份53.846%的股份。购买张裕集团45%的股权，相当于裕华公司间接持有24.23%的张裕股份。

    而如果直接购买张裕A24.23%的股权，需要支付多少钱呢？张裕A2003年年报显示，公司每股净资产为5.02元，公司总股本为40560万股，可得出直接购买24.23%的股权价格为49340.08万元。

    张裕A2004年中报显示，公司每股净资产价格比半年前出现了近20%的跌幅，每股净资产降至4.02元。即便按此计算，如果直接购买张裕A24.23%股权，也需要支付39507.31万元。

    10月25日，张裕A公布了其2004年第三季度报告，这份报告显示公司每股净资产值为4.12元。若按这个最新的净资产值计算，裕华公司应该支付40490.07万元。

    也就是说，无论是依据2003年年末净资产价格计算，还是依据2004年中期或2004年第三季度每股净资产价格计算，裕华公司此次交易价格都明显偏低。

    此外，确定交易价格时，净资产价格只是国家明令要求的最低线。一般而言，优质资产的股权转让都有20%～30%的溢价，主要视行业、企业的盈利能力而定。像张裕A仅以低于净资产的价格出售，获益人不言自明。

    国企产权“原罪”之根源

    一位从事MBO咨询业务多年的金融业人士告诉记者，“MBO容易造成国有资产流失，国企经营者如此热心MBO，就是冲着超额回报而来。”

    该人士分析说，由于MBO大多是自买自卖，内部人控制会影响到MBO过程中的资产定价：管理层可以对公司的财务状况进行技术处理，把公司的经营业绩调为亏损，从而压低标的资产的交易价格。以张裕股份为例，在改制前半年内，净资产出现20%的大幅度下跌，难免让人充满疑问。

    国资委研究中心宏观战略部部长赵晓研究员则是从“国企产权原罪”的角度审视MBO问题，“国有企业目前正处在一个产权变革的纵深阶段，那么可以说这个阶段是国企产权原罪的发作期，不规范的产权变革往往滋生和暴露这种现象。”

    红旗出版社副总编黄苇町认为，“国企产权原罪”现象之所以存在与大环境有关。在他看来，这种现象比民营企业的“原罪”更为恶劣，影响也更为恶劣，因为它是直接利用权力侵吞了国有资产。

    就在MBO问题引发争论的时候，香港著名经济学家郎咸平教授的一席“MBO是掠夺国有资产最好的办法”的言论，再次引爆了对国有企业改革方向与路径的一次大规模讨论。

    “改制的大方向是对的，但一个企业转制是否成功，需要有两个条件：一看企业资产是否保值增值，二看企业职工利益是否得到保障。要确保改制健康地进行，就必须加强法制化的建设，而不是让国有资产流入少数人手里。”

    11月30日，李荣融对理论界的争论给出了回应，他强调目前国资流失集中的问题还在于MBO。此前李荣融曾对MBO表态：“在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”，但必须规范慎重，不能任意而为。

    据业内人士分析，2002年和2003年是国企MBO的最高峰。尽管没有相关规则立法并支撑着这项并购行为，但隐性的MBO是不可争辩的事实。

    为什么很多人对MBO有看法并持反对意见？因为事实证明，MBO与国资流失是孪生兄弟，没有规则来约束。最感无奈的是普通工人，他们只有眼睁睁看着几十年积累的国有资产轻易地在领导人的指尖上划过后并流失。因为他们没有话语权，没有经营权，更没有股权。当然，国有企业的上级主管单位还是有一定权限的。但在国企转让一事上，这种权力竟然变得如此脆弱与苍白。

    现在，对张裕MBO的争论已没有任何意义了。因为张裕A有了新的主人。难道对这样的低价“改制”就不需再查一查吗？
 
 
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　来源：中国经营报