北京环海投资管理中心 杨丽 蒋艾佃 张文平

　　在《对民营产权交易机构功能定位的思考》一文中，我们已经对民营产权交易机构的功能定位进行了详细阐述，即：民营产权交易机构就是要以产权交易为主要手段和方式， 为中小企业提供融资服务链体系，我们称之为中小企业成长的全程融资服务体系。

　　本文将介绍的基于民营产权交易平台的供给式股权融资产品则是基于中小企业融资服务体系而提出的系列融资服务产品之一。

　　根据经济学供求关系理论，供求关系是经济发展过程中最基本的经济关系，供给关系是市场体系得以形成的核心内容，它存在于所有的市场体系当中，无论是传统的商品市场，还是位于金字塔顶端的资本市场都会因供求关系而产生、发展，并走向成熟，即使是内生于我国的本土资本市场——产权市场也是如此。

　　以往大家探讨产权市场的供求关系都是基于产权出售一方来讨论供求关系，即默认产权出售一方为供给方，产权购买方为需求方。基于这一默契形成的产权市场都是以围绕产权挂牌出售来形成市场体系，也就是现在产权出售方是产权市场的主动方，产权购买方在产权市场的供求关系中却相对被动。

　　民营产权交易机构是主要以民营企业为主体的中小企业服务的，因此民营产权交易市场供求关系的建立要符合中小企业的核心需求。中小企业在经历了初创期，逐步进入快速成长期以后，对资本的需求也会不断增长。同时，我国现有的融资体系设计则更有利于成熟企业和国有企业，而以民营企业为主的中小企业很难从现有的这个融资体系中获得有效帮助，因此，以出让产权为手段进行融资将逐渐成为中小企业融资的主流方式，这就决定了民营产权交易机构的产权出售与国有产权的转让目的有着较大的差异。

　　因此民营产权交易市场构建供求关系时，不仅要考虑以产权为基础来建立供求关系，同时更要考虑以资本为基础来建立供求关系，也就是说需要把资本的被动身份转换为主动身份。这种构想的基本思路是：基于民营产权交易平台的供给式股权融资产品将资本作为产权市场的卖方，由项目方来“应聘”资本，而不是传统的资本选择项目。民营产权交易机构通过设计合理的机制来实现资本方与项目方的有效对接，促进民间资本进入民营产权交易市场。下面将简单介绍一下我们对民营产权交易机构中资金(资本)产品挂牌交易模式的初步设计，以期抛砖引玉。

　　一、供给式股权融资产品的设立与运营

　　1、产品设立的必要条件

　　民营产权交易机构与民间资金渠道已建立了长期战略合作关系，这些资金渠道包括各类投资机构、融资担保机构及高净值个人等，这些资金方与民营产权交易机构所签署的合作协议中必须明确预投资金额及预期的回报等，且民营产权交易机构作为这些资金的协调管理方，成立一支旨在民营产权交易机构挂牌交易的、负责这些资金投资事宜的私募股权基金，并促成该基金与民营产权交易机构挂牌交易项目的有效对接，以通过市场化的手段活跃民营企业产权交易市场。下面我们暂且将该基金命名为“XXX民营企业股权孵化基金”。

　　2、“XXX民营企业股权孵化基金”基本设计思路

　　因为该基金属于协议出资性质的基金，所以基金的内部组织形式可以利用民营产权交易机构的作为平台，以战略框架性合作协议及会员单位为基本手段，以“资金俱乐部”的形式进行组建和管理。虽然该基金无实质性出资，但民营产权交易所必须设立专业的管理团队管理运营该基金。

　　3、“XXX民营企业股权孵化基金”基本运作思路：

　　(1)由民营产权交易机构作为基金发起人，组建基金管理团队(类似GP)，进行基金募集(协议出资)、产品设计、挂牌交易、项目对接、结算与清算等相关工作的组织与管理。

　　(2)所有投资机构、融资担保机构及高净值个人等资金方，以及愿意为民营产权交易机构的提供资金的企业，均可以作为协议LP进入“XXX民营企业股权孵化基金”。(协议LP：是指以会员组织形式、以战略框架性出资协议与合作协议等为募集手段，在形式上集合潜在的投资资金，但资金不需要集中托管)。

　　(3)基金管理团队按照每个协议LP的资金规模、投资领域、投资周期要求、回报预期、风险控制手段及结算方式等，将各协议LP的资金分拆为可挂牌交易的不同资金份额(即交易产品)。比如AB投资机构有1000万的资金可用于分拆挂牌(最低份额为100万)，则我们可设计为AB2011-1001、AB2011-1002、AB2011-2001等不同的产品(AB即为AB投资机构缩写，2011是年份，1001之中的前一个“1”是指资金规模100万，1001之中后一个“1”是指投资周期为1个月)。

　　(4)基本运作流程

　　所有的投资产品均为股权投资产品，即投资形式皆为股权投资。

　　第一，民营产权交易机构将设计好的挂牌资金(资本)产品在交易机构的平台上进行挂牌及监督管理；

　　第二，项目方对符合需求的资金(资本)产品参与入围竞拍，以“回报率”作为竞拍“价格”，民营产权交易机构按照竞拍要求，对入围的项目进行尽职调查并向基金推荐；

　　第三，民营产权交易机构负责挂牌资金(资本)产品与项目方的撮合交易及竞价交易，双方最终成交后，民营产权交易机构按交易标的总额收取不等的服务费(采取阶梯收费制度)。

　　(5)通过一段时间的运作后，一旦民营产权交易机构在资金的供需双方建立起信誉和通道优势，则在出资协议的基础上，由民营产权交易机构发起设立规范运营的“XXX民营企业股权孵化基金”，各投资方进行实际出资，基金独立运作。

　　4、“XXX民营企业股权孵化基金”主要投资方向

　　“XXX民营企业股权孵化基金”将协议资金池中所有资金大体上分为两部分，一部分用来解决企业中、长期(1-5年)资金需求；另一部分用来解决企业短期(1年之内)资金需求。每个部分的占比根据市场上资金需求的期限结构和投资人(LP)的偏好来具体制定。中长期投资主要投向资源类以及拟上市公司或其它优质的项目；其余的资金又可细分为使用期限为1个月、3个月、6个月、9个月等不同的小资金份额，每个小资金份额可单独作为一种产品在交易所挂牌(主要解决中小企业的短期资金需求或项目的短期融资)。这些短期投资产品的期限设置以及协议资金池的大小都可灵活变动，原则是根据市场对资金的需求情况，顺市场大势的调整而调整。要注意的是短期投资不是一种基于信用的投资，而是一种产权(无形资产除外)质押回购投资。所以资金投向的企业不仅要有良好的信用记录以及经营业绩，而且一定要能提供与融资额度等值的抵(质)押物或者第三方担保，而且我们在将资金投给企业时签订的是产权质押回购合同，合同里需约定回购的时间、价格、方式等。当然对质押物以及第三方的资格我们会在交易制度中做严格的规定。短期资金的设计以短周期、高效率、低风险为原则。

　　5、基金收益率

　　根据资金投向及投资人(LP)投资预期的不同，我们将设置不同的收益率。对于长期投资而言，具体的收益率我们会对融资项目自身的经营情况、信用状况以及所投项目未来预计现金流等各个指标进行综合评估后制定，对项目的评估过程自然要在权威评估机构的协助下完成，这里要注意的是民营产权交易机构可以适当引入评估机构作为基金的LP,由作为LP的评估机构以及第三方评估机构一起对项目进行评估，对项目的筛选应该会更严格，也能更好地保证资金的安全。而对短期投资，我们的收益率设置就简单得多，先找一个基准股权投资回报率，比方说将同期限的SHIBOR(上海银行间同业拆借市场)利率作为基准股权投资回报率，实际回报率就可以定为若干倍的基回报率。

　　二、挂牌交易的基金产品设计举例

　　长期投资对应的产品：假设将该类产品命名为：“孵化1号”。产品设计方案如下：

　　产品名称：“孵化1号”。

　　资金额度：xx万元人民币——xx万元人民币(表示在上下限之间的资金额度都可以申请，要注意的是随着投出额度的增多，如果没有增资，原来资金池中的额度在减少，所以挂牌过程中这一栏是变动的)。

　　资金来源：XXX民营企业股权孵化基金(产品要附XXX民营企业股权孵化基金介绍)。

　　资金投向：x行业、y行业、z行业......。

　　期 限：x年。

　　年化收益率：xx%以上(最好给出一个最低的收益率，一般以投向同行业的同期限的私募股权投资收益率的平均值为准)。

　　企业资格要求：主要是对企业治理结构(比如说要有明晰的产权结构，这个节点上我们就可以顺便做企业的股权托管)、财务指标(比如说最近两年连续盈利，净利润达到行业平均水平以上等)、公司规模以及公司法人主体资格认证的一些要求。

　　短期资金对应的产品：假定将该类产品中的某一小类命名为“x月融资品”。产品设计如下：

　　产品名称：“x月融资品”。

　　资金额度：xx万元人民币——xx万元人民币(表示在上下限之间的资金额度都可以申请，要注意的是随着投出额度的增多，如果没有增资，原来资金池中的额度在减少，所以挂牌过程中这一栏是变动的)。

　　资金来源：XXX民营企业股权孵化基金(产品要附XXX民营企业股权孵化基金介绍)。

　　期 限：x月/天。

　　回报率：xx%

　　评估机构要求：基本上是对评估机构级别的要求。

　　三、基金配套服务及风控机制

　　1、联合竞买、联合还款。对于微小型企业，一次的融资额可能达不到挂牌融资品的要求，因此可以考虑允许多家企业联合融资、联合还款，放宽挂牌融资品的使用范围。

　　2、信用评级机制。因为中短期融资的频率较高，所以需要对企业进行信用评级，设立第三方中小企业评级机构，根据信用等级的不同设立不同的融资门槛以及股权投资方案。

　　3、第三方支付机制。民营产权交易机构不仅对有融资需求的项目建立尽职调查机制，同时还要建立一个独立于资金方与项目方的第三方支付平台。当有融资方参与资金(资本)产品竞拍并入围时，则需要求投资方将融资方预期融资金额划转到第三方支付平台，投资方对融资方尽职调查结束，并明确投资关系后，民营产权交易机构方可划转资金。

　　以上模式是在我们实践基础上，结合我们的创新而设计的一种有效转化民间资金为资本的运作模式，鉴于我们经验及知识有限，必定会有纰漏之处，欢迎大家多提建议，互相探讨，共同推动该模式尽快成熟。