一个始终困扰我国产权市场发展的问题就是交头清淡，zhaosf反映在两方面，一是各地产权市场交易活跃程度差距很大，二是不同时期市场交易活跃程度的起伏很大。

　　我国产权市场发展至今，在国有资产的处置中做出了巨大贡献，具备了一定的市  

场容量和成交量。然而，总体来说，挂牌与成交比例一般维持在 10:1 左右。提高这一比例可以从多方面做出努力，其中最直接的就是从交易规则和交易方式的改革入手，提高产权交易的成功率。

　　一、交易规则“板块化”的现实与理论依据

　　现实中，造成产权市场交易不活跃的因素有很多，一个最为重要的因素就是由信息不对称而导致的产权出让方与受让方之间的不信任。这种不信任表现在：一方面，产权受让方不能够详细了解挂牌公司和产权出让方的资质等相关信息，例如有关挂牌公司的历史业绩及遗留问题等的记录并不能够通过现有的信息系统查询到，或者不能够保证信息的客观性，也不能够获得产权出让方相关背景和出让目的等重要信息，公开信息量过小使得受让方不能够在有把握的情况下进行交易；另一方面，产权的出让方由于其身份和待出让产权的特殊性，必须要对资产受让方进行足够的了解和审查，例如敏感行业国有资产的管理者需要对受让方的交易意图、股东背景等信息详尽了解，而这些信息往往也不能够直接获得，需要经历漫长的谈判。这些因素会导致交易双方在交易时谨小慎微、沟通困难，交易也就难以达成。

　　一方面，市场上存在着资质较优的挂牌公司，经营颇具潜质，并有能力提供详细、真实的历史信息给潜在的产权受让方；另一方面，也存在着资质较差的公司，尤其是某些有着复杂历史遗留问题的国有企业，即使有着高标准的信息披露制度，无论是从政策角度还是操作角度，都不可能要求其拿出详细的历史信息和记录。同时，我国产权市场在信息披露制度上采取的是“一视同仁”的标准，因而只能建立低标准的信息披露制度，于是导致了这样结果，即不论是资质好的公司还是资质差的公司，提供的信息都是有限的。在潜在资产受让方看来，只能将所有的挂牌公司都列入“劣质”公司，最终结果是优质公司被视同劣质公司，无法找到合适的产权受让方，或者成交价格低于真实价值，最终退出产权市场，即“劣质公司驱逐优质公司”；另一方面，合格、善意的产权受让方由于担心信息的真实性而不敢进行交易，或者由于交易成本过高而放弃交易，而存有不良意图或不合格的受让方会乘虚而入，即市场“逆向选择”了不良受让方。

　　与这种统一、低要求的信息披露标准相对应的是交易方式的单一。理论上，信息的完整性与交易方式的市场化往往存在着“互补”关系。也就是说，对于信息完整程度高的挂牌公司来说，采用市场化的竞价方式达成交易是相对高效的；而对于信息完整程度低的挂牌公司，交易双方进行信息沟通或达成交易的最好方式就是“撮合”成交，即双方经过直接的谈判或沟通，在第三方的监督下达成交易；对于信息完整程度中等的公司，可能的方式是介于市场化方式和撮合方式之间的混合方式。然而，在低水平的信息披露标准背景下，所有挂牌公司的信息都是不完整的，因而大多只能以谈判撮合的方式进行交易，严重降低了市场整体的交易效率。

　　基于以上考虑，如果将不同信息完整度的公司进行归类，分别施以不同的信息披露标准，并按照其所适合的交易方式和规则进行划分，归入不同的交易板块。寻求优质产权的潜在受让方可以在相对市场化的交易板块中获得较为完整的信息，低成本、高效率地达成交易。一些情况特殊的公司可以在“撮合板块”中进行交易，从而全面提高成交率。这将是解决信息不对称所导致的交易清淡问题的有效途径。

　　相关的理论研究也说明了进行交易方式“分化”的必要性。从我国产权市场发展的历程来看，带有明显的阶段特征。针对这一现象，王一( 2000 )借鉴“企业并购阶段假说”构建了“产权交易阶段论假说”，具体内容是：企业产权交易第一阶段的模式是行政撮合型，即政府部门单纯运用行政命令、行政手段等行政力量来实行企业并购以实现组建企业集团的目的，通常以国有资产授权经营、行政划拨或其他行政纽带等形式出现；第二阶段的模式是混合推动型，即企业并购是在市场力量和政府行政力量的共同推动下进行的。政府以所有者代表的身份为企业牵线搭桥，并出台有关政策 , 鼓励企业实施资产扩张；第三阶段的模式是市场驱动型，即企业出于自身利益的驱动，凭借自身的经济实力或资源优势，并购劣势企业，政府在并购中没有任何直接干预，只是起到制定规则并提供制度保障的作用。我国产权交易的现状是处在由混合推动为主导阶段向市场驱动为主导阶段的过渡中。

　　这些研究成果为我们带来了重要启示，既然产权交易有着阶段性特征，而我国产权市场又处于两阶段中的过渡期，当前市场上就应该多种交易方式并存，不同交易标的可以依据其所适合的交易方式分属于不同的交易板块。即产权交易的分阶段性决定了交易方式的分板块性，我们可以由产权交易的“阶段论”推论出产权市场的“板块论”。

　　依据挂牌公司所适合交易方式的不同对市场进行板块划分，是一条可供选择的改革道路。这是提高产权交易效率的现实需求。

　　二、“板块化”实施方案设计

　　实施交易方式“板块化”的基本思路是，将挂牌公司按照信息完整性、历史遗留问题轻重、行业敏感程度等进行排序，将不同资质的挂牌公司归入适合的交易方式板块。现阶段可供选择的交易方式主要有以下四种：

　　(一)政府参与的撮合交易。这是市场化程度最低、带有较强行政特征的交易方式。具体来说，就是政府及其代理出面对某些特殊国有企业产权的出让方和受让方进行资质审查，对交易过程进行监督，并做出努力促成交易成功，同时兼顾国有资产保值增值、国家产业安全等目标。

　　(二)经纪商参与的撮合交易。相比政府撮合，这种方式引入了一定的市场化因素，即市场中介机构——经纪商。这种方式是为了重点解决某些挂牌公司缺乏交易对手、信息披露不完整的问题。交易商作为产权市场上专业的市场化中介机构，充当“联络人”的角色，负责以专业手段收集产权出让方和受让方的信息，与双方进行沟通，从而促进交易的达成。该种方式仍属于一种撮合方式，需要交易各方面对面的沟通，市场化程度仍旧较低。

　　(三)做市商报价驱动交易。做市商不同于经纪商，不是联络人，而是直接参与买卖产权或股权的交易商。做市商制度应用于股权化的产权交易，是一种市场化程度较高的产权交易形式。做市商制度的优势在于，能够活跃市场交易；通过双向报价维持市场价格的合理性，减小市场波动；能够方便地处理大额买卖指令，符合产权交易的特征。

　　(四)指令驱动交易。又称竞价交易，在交易所中通常采用的方式是开市前的集合竞价(确定开盘价)和开市后的连续的双向拍卖方式，即买方群体和卖方群体之间直接竞争。但交易者并不直接参与交易过程，须委托经纪人和证券交易商代理证券买卖。这些专业参与者有义务按委托人规定的条件，代买方或卖方在交易所内直接竞争，以尽可能有利的价格进行交易。指令驱动方式是市场化程度最高的交易方式。这种方式下，产权出让和受让方相互信息透明，交易对手众多，成交率最高。

　　要实现上述交易方式，首先要对挂牌公司进行分类：( 1 )有重大历史遗留问题的敏感行业国有企业，如涉及军工、基础设施建设等国家需绝对控股的企业以及处于破产、兼并阶段的国企等；( 2 )历史负担相对较轻，由于信息不对称而导致缺乏交易对手的挂牌公司；( 3 )基本没有历史负担，资质较好且采取股权形式进行交易的公司；( 4 )未来随着产权市场的发展而可能出现的资质更好的公司，在信息披露，治理结构等方面已经可以与 OTC 市场甚至是主板市场的企业相比。

　　当前，我国产权市场上的挂牌公司主要属于前三类，即适合建立的交易板块主要是前三类，指令驱动板块由于只适用于准上市公司，当前并不具备建立这一板块的市场基础。当然，随着产权市场的发展壮大以及规范化程度不断加深，未来是有可能出现第四类挂牌公司和交易板块的。

　　三、实施“板块化”的先决条件

　　要实现产权市场交易方式板块化，必须先完成基础性工作。

　　首先，针对不同板块建立相应的、详尽的信息披露制度。根据上文所述，消除产权出让方与受让方之间的信息不对称是建立交易方式板块的重要目的，信息的可得程度也是划分交易板块的重要依据，因而成熟完善的信息披露制度是保证“板块化”顺利推进的重要保证。对于政府撮合板块，鉴于其挂牌企业的特殊情况，可以对信息披露作最低要求；对于经济商撮合板块，应要求企业尽可能提供其历史信息，并至少向经济商和产权受让方开放；对于做市商报价驱动和指令驱动板块，应分别建立类似于 OTC 市场和主板市场的信息披露标准。

　　其次，建立经纪商及做市商制度，健全相应监督管理机制。现阶段我国的产权市场中已经有经纪人在从事经纪业务，而本文中所提到的经纪商是指专门在产权市场相应板块上活跃的专业化机构。而做市商制度不仅在产权市场中属于空白，就是在我国现阶段的整个金融体系中也仅处于酝酿阶段。可见，如果要引入这两种重要的市场中介，需要相关的制度及法律法规设计，同时需要完善监管机构的组织结构和职责，对其进行有效的监管，引导其发挥正面的市场作用，防止违法违规行为的发生。

　　再次，为各板块制定相应的投资者准入制度。根据上文的分析，信息不对称在产权出让方的表现是挂牌国有企业不了解潜在产权受让方，从而产生不信任，交易同样无法达成。在板块化的产权市场中，不应仅对各板块挂牌公司制定详尽的信息披露要求，而且要对参与各板块交易的产权受让方制定明确的准入标准，对于某些对受让方要求条件较为苛刻的挂牌公司，尤其是政府撮合板块的公司，准入标准的制定有着重要的意义。

　　(本研究得到西南证券有限公司研发中心立项资助，特此致谢)(作者单位：南开大学金融系)  

作者：李学峰 刘哲 茅勇峰 来源：产权导刊
中国产权交易所网