本次证券法修订为市场今后的发展留出了足够的政策空间，这体现了相关管理部门的长远眼光。但同时，现存的问题是否能够得到解决，还需要国务院及相关部门进一步的规定，而切实执行这些规定则至关重要。

    月前，中石油发布公告，向吉林化工、辽河油田、锦州石化的股东发出为期一个月的全面收购要约，并表示，一旦收购完成，中石油将终止三家公司的上市地位。此事随即被媒体称为“中国要约收购退市第一案”。

　　退市之痛

    一提到“退市”，股民老于便紧皱眉头。他说：“想起退市我就心里难受。前两年市场上刚说要退市的时候，我还琢磨着，国家都托了这么多年了，哪能真让股票退市阿。估计只要哪家公司说退市，就一定会有人出来重组这支股票。即便不重组吧，咱们这是政策市，也不能真让股票都砸在股民手里。于是，我就把钱都投在要退市的那几只股票上了，可到最后，200来万，赔得连一半都没剩下。现在中石油又说要退市，我看报纸了，说是只要它拿到了75%的股票就能让那三家公司退市，才75%阿，你说那剩下的25%股东该怎么办？”

　　对于老于的这种担心，律师关景欣说：“其实按照法理，在中石油取得目标公司的绝大多数股份后，那些未转让股份的股东还是有退出机会的。”

　　关景欣是北京证泰律师事务所的律师，同时也是北京律师协会并购重组专业委员会的主任，有着多年的协助上市公司并购重组的经验。据他介绍，现行《证券法》第87条规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。“这就说明，老于所担心的那些没有卖出股票的股民还是有机会避免损失的。”关律师说。

　　部分股民担心，如果中石油完成收购时所持股份恰在75％至90％之间，届时依旧持有三家公司股票的股民将面临股票难以流动的风险。对此，关律师表示，“如果届时出现股民所担心的情况，其股票将在三板市场进行交易，并不是完全无法挽回损失。只不过，我国的三板市场并不完善，其所能发挥的作用比较有限，而这一点也正是此次新证券法修订过程中，各方意见所普遍关注的问题之一。”

　　新法新希望

　　关律师提到的新《证券法》是于今年10月修订的，并将于2006年1月1日开始实施。对于这个即将到来的新法，关律师表示，“新法将为很多现存的问题带来解决方法，有利于市场的健康发展。”

　　然而，在《中国财富》采访股民的过程中，老于的一句话给记者留下了深刻的印象。他说：“没用，怎么改也没用。满市场都是骗子，上市之前都是好公司，上市之后就亏损。”

　　对此，关律师表示，在新的《证券法》框架下，类似老于所说的这种问题将会大大减少。据他介绍，针对上市公司的资料做假行为，新《证券法》专门规定了“保荐人制度”，要求“发行人申请公开发行证券的，应当按照规定聘请证券公司担任保荐机构。”“保荐机构应当遵守业务规则和行业规范，对发行人的申请文件和信息披露材料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”“保荐机构出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入、并处业务收入一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告、并处三万元以上三十万元以下的罚款，直至撤销证券从业资格。”

    关律师说：“从国际成熟的立法经验以及新《证券法》对保荐人资格的相关规定来看，保荐人是很难做假的。由证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中对保荐人、保荐机构注册登记资格以及实施细则作出规定，明确指出，‘三类人士’可获得申请参加“保荐代表人胜任能力”考试资格。其中第一类人士为具备三年以上投资银行业务经验的经理，且自2002年1月1日以来至少担任过一个境内外首次公开发行股票、上市公司发行新股或可转换公司债券的主承销项目的项目负责人。第二类是具备五年以上投资银行业务经历，且至少参与过两个境内外首次公开发行股票、上市公司可发行新股或可转换公司债券的主承销项目。第三类是由综合类券商推荐的具备三年以上投资银行业务经历，目前担任主管投资银行业务的公司高级管理人员、投资银行业务部门负责人、内核负责人或投行业务其他相关负责人。根据证监会相关资料显示，2004年初全国符合上述三类标准的人员只有1500名左右。鉴于保荐人资格取得难度之巨、违法操作成本之高，精明的保荐人不会不计算做假的风险及代价。所以，新《证券法》从高昂的违法成本上很好的制约和阻碍了保荐人的做假行为。而保荐制度做好了，我们的证券市场自然会成为一个干净的市场。”

　　“除保荐人制度之外，新《证券法》还增加了一系列的有关保护投资者权益的措施。如参照国际上通行的做法，国务院有关部门将筹建“证券投资者保护基金”。再如明确了对投资者损害赔偿的民事责任制度，规定‘内幕交易、操纵市场、欺诈客户行为人给他人造成损失的，应当承担赔偿责任’‘证券发行人及履行保荐职责的证券公司因虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任’‘上市公司的收购人或者控股股东利用收购损害上市公司及其他股东合法权益、造成损失的、应当承担赔偿责任’等。总之，以前有好多这类的案件不能判决，就是缺乏法律的支撑，新《证券法》在此次修订中将其完善，有利于实际操作。”关律师说。

　　新法新机会

　　据关律师介绍，现行《证券法》出台时正赶上亚洲“金融危机”爆发，在当时的立法环境下，国内对金融风险的重视程度大大提高，希望尽快出台相关法律，以规范证券市场、防止危机对我国证券市场的冲击，因此现行《证券法》的内容就从控制和降低风险的角度考虑的多一些，相应地作出了限制性规定。而新修订的《证券法》在大力解决证券市场现有问题的同时，还突破了现行法律很多的“明令禁止”性的规定，强调对外开放、吸引资金，这为我国资本市场的快速发展提供了机会。

　　首先，新法为混业经营预留了政策空间。现行《证券法》规定，证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。而新法则修改为，“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”

　　对于新法在此方面的修订，关律师认为，“分业经营问题对于进一步发展资本市场很重要，又被社会普遍关注。在《证券法》的修订过程中，各方对此问题也存在一定分歧。但随着金融改革的不断深化，严格分业经营的做法在实践中已经开始被突破，出现了在集团控股下分设银行、证券、保险机构的模式，特别是商业银行已经设立了基金公司，保险资金按一定比例直接进入资本市场。新法增加‘国家另有规定的除外’，将既成事实合法化，并为以后的金融改革留下空间。混业经营有利于增强企业竞争实力和充分发挥市场资源配置的作用，这将为企业创造更多商机。”

　　其次，新法为开发新的证券交易品种留下空间。关律师说：“我国现行《证券法》规定，股票只能采取现货方式交易，禁止买空卖空行为。因此，中国股票交易机制其实是单边的做多机制，是典型的‘单边市’，这使市场只能涨不能跌。实践证明，国际上通行的证券股指期货期权等交易形式，不但活跃了证券市场，也是一种避险工具。国外有的期货交易所已推出中国股指期货，如果国内不能开办金融期货交易品种，不能提供股指期货等风险管理工具，可能形成我国股票的现货市场与股指期货市场的境内外割据，不利于资本市场的安全运行。因此，新《证券法》在此方面修改为，证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。这对开发新的证券交易品种对活跃证券市场的作用不言而喻，也会对降低企业投资风险起到重要作用。”

    再次，新法为国企买卖股票留出了法律空间。现行《证券法》规定，“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票。”而新法则将其相应修改为，“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定。”对此，关律师评价道，“证券法对证券市场的投资主体不应该限制和严格界定，国有企业和国有资产控股的企业是否允许买卖股票的问题，应当由国有资产监督管理的有关法律和法规规定。而新《证券法》在这方面不作禁止性的规定，就为国有企业和国有资产控股的企业进入股市留有余地，相关部门就可以根据具体情况制定适合的法规，让国有企业的资金有序流入股市。”

　　新《证券法》另一个被广受关注的修改点是，为券商融资融券留出了法律空间。由原来的“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”，修改成了“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”对于这一点，关律师表示：“融资融券是资本市场发展应具有的基本功能，各国资本市场均建立了证券融资融券交易制度。通过融资融券可增加市场流动性，提供风险回避手段，提高资金利用率。而且从国际实践经验看，在允许融资融券的国家，证券公司大约80％的收入都来源于融资融券，这一规定无疑为证券公司创造了更多的商机。同时，融资融券也是以后实施期货等金融衍生工具交易所必不可少的基础，因此这样的修改为繁荣证券市场有巨大作用。”

　　“最重要的是，我国现行《证券法》要求，‘经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。’而新法则将其修改为，‘依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。’这样的修改为建立多层次资本市场留下空间，可以满足不同层次的资金需求，发展多层次的资本市场无疑拓展了中小企业融资渠道，也完善了股权转让制度，对我国整个宏观经济的发展都有良好的促进作用。”关律师说。

　　新法旧疑惑

　　虽然关律师对新修订的《证券法》给予了充分的肯定，但并不是所有人都如关律师一样，如郎咸平。2005年10月，新《证券法》甫一问世，曾因公开指责顾雏军“侵吞国资”而闻名国内的郎咸平教授就在接受媒体采访时表示，“美国证券法律中有两条非常重要的原则值得中国借鉴：一是辩方举证；二是集体诉讼。只有包含了这两条基本原则，才能真正做到保护中小股民，否则，法律还是不能得到有效的执行。”

　　对此，关律师表示，“郎教授是我非常钦佩的一位学者，但有时候，他的一些观点可能不太适合我国的实际现状。”

　　据关律师介绍，所谓辩方举证，指的是除非上市公司能够证明自身清白，否则就会被认定为有罪。而集体诉讼有几个原则：第一，小股民和上市公司打官司的话，双方各自负担自己的成本，胜诉或败诉都不需要负责对方的成本；第二，小股民可以不付钱，打胜了之后再付，打败可不付；第三，小股民控告上市公司，只要一名股民控告就可以了。这个股民控告的结果，如果成功的话，利益归于全体股民。

　　在关律师看来，类似郎教授提出的“集体诉讼”案件在我国的司法实践中早有发生，大庆联谊案就是中国影响最大的证券市场因虚假陈述引起的民事赔偿案。2004年8月12日，哈尔滨市中级法院对788名股民诉上市公司大庆联谊的民事侵权赔偿案件作出了首批一审判决。宣判结果为首批24个股民全部胜诉。本案就是在被告方不能拿出有效证据证明自己欺诈行为不成立的前提下，依据高法司法解释的相关规定，最终判定原告股民胜诉。这表明在案件审理过程的举证问题上，法院适用了举证责任倒置的原则，从而保护了中小投资者的利益。

    “然而一些学者认为，此案的判决依据和结果并未充分体现对中小投资者的保护，因为在此案中，虽然许多股民都因大庆联谊造假而出现了损失，但未参加诉讼的股民并不适用胜诉的结果。而‘集体诉讼’只要有一个股民打赢了官司，所有符合条件的其他股民都会获赔。所以，如果采用集体诉讼的方式，将会最大程度地保护中小投资者的利益，同时提高上市公司造假成本。”关律师说。

　　对此，关律师解释道，“从国外民事诉讼立法来看，群体诉讼有三种表现形式，一种是选定代表人诉讼，一种是团体诉讼，另外一种即集体诉讼制度。选定代表人诉讼需要由当事人选出一名或多名代表人参加诉讼，团体诉讼是由某一个公益团体代表该群体起诉或应诉。而考察我国的《民事诉讼法》，我们会发现，集体诉讼与我国民事诉讼法规定的‘多数人诉讼制度’之间并没有不可跨越的界限。首先，我国的民事诉讼法只表明了适用对象的特点是同一类当事人且在起诉时人数尚未确定，而并未明确其规定的是何种多数人诉讼制度。其次，规定了未参加登记的权利人可以适用法院判决、裁定，前提是在诉讼时效期间内提起诉讼。对于如何适用，法律没有规定，因此最高人民法院有权对其进行解释。如果解释为直接适用，则与集体诉讼相差无几。”

　　“总之，不同的法律有不同的作用，《证券法》的作用是赋予我们权力，而《民事诉讼法》才具体规定我们实现权力的程序。在现实生活中，似乎很多法律一出来，我们就能听到评论说，这部法规定了某种权力，却没有规定如何实现这种权力，因此这部法就是无效的。我认为，这种评论可能混淆了不同法律所应当承载的不同任务。在我看来，在我国现行法律框架下引入集体诉讼制度是可能的，而令人欣喜的是，本次公司法修订中也列入了股东代表诉讼的有关内容，这是我国公司治理问题上具有里程碑意义的重大事件，一定会在保护投资者权益方面发挥作用。”关律师说。

　　新法旧问题

　　对于老于因股票退市而遭受损失这件事，关律师表示，“老于说的确实是一个问题，也是此次《证券法》修改留下的一个遗憾。”

　　据关律师介绍，中国证监会于2001年12月发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，宣布中国股市的退市制度正式出台，并规定了“代办股份转让系统”的退市模式。所谓“代办股份转让系统”是指由具有代办股份转让服务业务资格的证券公司接受非上市股份有限公司的委托，代办转让股份的服务，即常说的三板市场。由于此系统只是为很少的几只退市股票提供交易场所，缺少融资功能，因此在证券市场中发挥的作用有限。在此次《证券法》第三次审议时，全国人大常委会副委员长成思危曾建议，在草案中增加内容，强调对上市公司退市内容的安排，退市之后要设立柜台交易，使公众投资手中的股票可以变现。然而数易其稿后，新出台的《证券法》依旧未能对退市问题做到应有关注。

　　而且，新《证券法》依旧没有解决退市制度过于“仁厚”的问题，无法对不良上市公司形成应有的威慑力。在《证券法》修订草案付诸表决前夕，成思危副委员长曾提出，退市属于证券立法应该重点给予制度安排的环节，是保证和提高上市公司整体质量所必不可少的制度。要想使股市健康发展，关键就是要提高上市公司的整体质量。如果公司整体质量不好，即便增加投资渠道、实现股权分置改革，股市也难以充分发展，而只有提高上市公司的整体质量，才是股市的治本之策，也才是从源头即开始的真正保护公众投资者利益的最重要一点。

　　此外，关律师认为，成思危副委员长提出的有关“完善资本退出机制”的建议未被采纳，也是此次修订的一个遗憾。据他介绍，在《证券法》审议过程中，成思危副委员长提出，我国目前的资本退出机制不健全，导致国外的风险投资不愿进入国内市场，而风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，如果不对此予以完善，将不利于实现资本市场和科技市场的共同发展。

    需要了解的重要变化

　　1、完善上市公司的监管制度，提高上市公司的质量

　　建立证券发行上市保荐制度。提高发行审核的透明度，规定“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”

　　2、加强对证券公司监管，防范和化解证券市场风险。近年来证券公司风险不断暴露，主要是内在控制不严，大量挪用客户交易结算资金，严重损害投资者利益。修订草案规定，“证券公司应当建立内部控制制度，采取有效隔离措施，必须将证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。”“证券公司的自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者个人名义进行，自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。”“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。证券公司破产或者清算时，客户的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。非因客户本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行客户的交易结算资金和证券。”

　　规定“证券公司的高级管理人员应在任职前取得国务院证券监督管理机构核准的任职资格。”

　　补充和完善对证券公司的监管措施，规定，“证券公司应当按照规定向国务院证券监督管理机构报送业务、财务等经营管理信息和资料。国务院证券监督管理机构有权要求证券公司及其股东、实际控制人在指定的期限内提供有关信息、资料。可以委托会计师事务所、资产评估机构对证券公司进行审计和评估，对风险控制指标不符合规定的限期改正或限制其业务、限制分配红利；对虚假出资、抽逃出资的股东限期改正并责令转让股权；对违法违规的证券公司高级管理人员取消任职资格；对严重违法违规的证券公司责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或撤销。”“监管部门在日常监管中有权查询有关单位和个人的银行账户；查阅和复制与被调查事件有关的工商登记、税务、海关、户籍、房地产、通讯记录等资料；对有转移或者隐匿涉案财产或者伪造、毁灭重要证据迹象的，可以冻结或者查封；限制被调查事件当事人的证券买卖；对不予配合的当事人，可以申请公安机关传唤”等。

　　3、加强对投资者特别是中小投资者权益的保护力度。建立证券投资者保护基金制度，用于弥补被撤销、关闭和破产的证券公司挪用的客户交易结算资金缺口，以及经国务院批准需要动用基金的其他事项。

　　明确对投资者损害赔偿的民事责任制度。规定“内幕交易、操纵市场、欺诈客户行为人给他人造成损失的，应当承担赔偿责任”“证券发行人及履行保荐职责的证券公司因虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任”“上市公司的收购人或者控股股东利用收购损害上市公司及其他股东合法权益、造成损失的、应当承担赔偿责任。”

　　4、完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度。明确界定公开发行行为，为打击非法发行行为提供法律依据。

　　为降低证券公司采用单一包销方式带来的承销风险，强化发行人的风险意识，参照国际惯例，规定“证券发行采用代销方式，向投资人出售的证券数量未达到拟公开发行证券数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价加算银行同期存款利息返还证券认购人”。

　　原规定“客户开立帐户必须持有证明中国公民身份或中国法人资格的合法证件。”但我国已经引入了合格境外机构投资者投资境内证券市场，并允许境外投资者受让境内上市公司股份，因此需要对现行证券开户制度进行调整。为此，修改草案规定，“投资者开立帐户、必须持有证明中国公明身份或者中国法人资格的合法证件，国家另有规定的除外。”

　　增加规范证券登记结算业务的要求，防范结算风险。为保证证券市场的安全运行，需要在证券法中明确规定结算业务的基本要求和保证交收的基本原则，措施和手段。为此，规定，“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保”“在未完成交收之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物”“结算参与人未按时履行交收义务时，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产”

　　５、强化证券违法行为的法律责任，打击违法犯罪行为。

　　修订草案在法律责任中从五个方面增加了相应的规定：一是明确规定证券发行与交易中的赔偿责任。二是追究控股股东或实际控制人的民事责任和行政责任，如证券发行申请经核准后，发现不符合法律、行政法规规定条件的，发行人的发起人、股东、实际控制人有过错的应当承担连带责任，并可处罚款直至追究刑事责任。三是增加证券公司的责任规定，包括违法承销、未依法履行保荐职责、未按规定报送文件或保存资料等情形下的责任。四是加大上市公司、证券公司有关高级管理人员和直接责任人员的责任。发行人有欺诈发行、虚假陈述的，证券公司有违规从事承销、保荐的，对其负有责任的高级管理人员和直接责任人员可给予警告、罚款等处罚。五是规定了证券市场禁入制度，对严重违法人员禁止其在一定期限直至终身不得从事证券业务或者不得担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。(金宏伟)
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