李正希

　　稳定、可控是商品定价和实现交易的基本条件。作为非标准商品的企业产权，交易能否成功，风险能否化解，往往取决于标的企业是否处于稳定状态，以及交易双方是否有能力对标的企业进行有效控制。因此，确保标的企业的稳定、可控，是防范企业产权交易风险、维护买卖双方合法权益、促进企业产权有序流动的重要技术手段。

　　国企产权交易的特殊性

　　西方企业并购市场中往往是“买方”、“强势一方”主动出击求购、寻求合并其他企业。这种企业并购重组的成功机率不高，因为被并购方会反击，他们有“毒丸计划”、“金降落伞策略”、“白衣骑士相助”、“焦土政策”等等反并购手段，所以，美国默瑟管理咨询公司对300多起并购行为进行调查，结论是2/3的公司并购以失败告终。

　　而在目前中国非证券化的企业产权交易市场上，往往是“国有一方”、“卖方”、“弱势一方”主动出售企业，所谓“靓女先嫁”也好、“丑女先嫁”也好，反正是“求嫁心切”，哪怕市场上连“王老五”都没有几个。尽管进入产权交易市场挂牌交易的企业成交率达到了90%以上，这比西方企业并购成功率高多了。但仔细分析目前国内产权市场的成交项目，只有20%左右的企业是通过市场撮合由社会投资者收购的，80%左右的企业还是“近亲结婚”、“肥水不外流”，通过市场走走形式，由企业内部人或事前物色好的对象“近水楼台先得月”地收购了。在此，市场机制发现买主、发现价格的基本作用并不明显。

　　西方被并购企业千方百计防止别人收购，而我们被转让国有企业的经营管理者却想方设法参与收购。这难道是我们的产权交易市场的功能定位出了问题?我认为，国有企业产权交易本身就有其特殊性，而这种特殊性主要体现在上市交易的企业还普遍处于不稳定、不可控状态，社会投资者大多不敢涉足这一高风险的市场。

　　(一)国有企业还不是市场认同的标准企业，在企业产权交易过程中，交易标的的边界难以界定，法律风险尤存。与西方国家大量存在的企业并购情况不同，我国大多数企业还没有完成公司化、证券化改造，投资主体单一。这种非公司制企业的出资人权利(产权)的转让，国有资产管理部门一般认为是企业持续经营条件下的股东替换，而工商、国土、税务等部门出台的法规政策并不完全认同，导致企业出资人的权、责、利与法人企业的权、责、利关系混乱，社会投资者也经常搞不清楚到底是收购了企业的股权还是收购了企业的法人财产。例如，非公司制的国有独资企业能否参照《公司法》有关企业股权转让的规定进行操作?一些地方工商部门认为这类企业不能直接进入市场转让，依照《企业登记管理条例》，这类企业必须先进行公司化改制，重塑企业股权结构、充实企业资本、明确企业债权债务关系，否则，企业产权交易后工商部门不予办理股东变更手续。如果这种观点成立，产权市场上大量非公司制企业的产权转让存在法律风险。

　　(二)与其他资本市场相比，产权交易市场中标的企业的劳资关系、债权债务关系、财务状况缺乏稳定性。国有企业产权交易的过程，也就是企业劳资关系、债权债务关系重新调整和确立的过程。由于社会保障制度不健全、职工再就业环境严峻等原因，企业职工的安置和经济补偿工作在实际操作中很难了结。现行法规政策规定，转让企业产权必须征得银行债权人同意，实际操作中也往往因为不同银行的贷款数量、质量差异很大，难以协调。即使银行债权人同意了，其他债权人也可能在企业产权转让的公告期甚至买卖双方交割期间，通过法律途径查封企业股权(产权)，导致企业产权交易无法进行。证券市场企业并购是“体外交易”，一般不涉及标的企业的现金支出，而企业产权交易往往引发标的企业持续经营条件瞬间恶化，劳资、债务关系的调整必然导致企业现金流量大增、财务陷入困境。

　　(三)企业的控制权并不完全掌握在出资人手中。由于长期政企不分、国有资产管理体制改革滞后，目前，国有企业内部人控制问题仍然十分突出，出资人权利还没有真正进入企业内部，国有企业实质上是“经营者主导型企业”，而不是“所有者主导型企业”。出资人“管人，管事，管资产”只是企业控制权的一部分。现代企业的企业价值并不仅仅与企业厂房、土地、设备等生产资料和劳动对象有关，而劳动者、经营者密切相关的企业技术进步、有效管理、市场开拓和营销等等，这才是企业“活的价值所在”。目前，由于企业家市场没有形成，出资人对企业的这种“活的价值”事实上是难以控制的，只能守住企业生产资料这种“死的资产价值”作为底线。企业产权交易与普通商品交易甚至标准化的有价证券交易的最根本区别，在于产权交易的标的企业本身具有民事行为能力，事实上，企业产权交易不单纯是买卖双方的谈判，还涉及到买卖双方与标的企业的谈判问题。特别是标的企业普遍存在人员安置、债务清偿、未履约合同、社会职能转移等诸多事项，企业出资人和社会投资者还不得不受制于经营者。

　　相关风险分析

　　国企产权交易的上述特殊性，印证了这么一个基本事实：目前国内资本市场上，好企业进证券市场进行资本交易，差企业进产权市场进行资本流动。因此，产权交易市场面临的风险更复杂。在实际工作中，由于标的企业的不稳定、不可控而引发的市场风险主要有几种情况：

　　(一)标的企业挂牌后无人问津，可能会加速引发企业危机全面爆发。一方面，企业管理层和员工已悉知出让方转让企业的意图和人员安置方案，企业转让不出去，企业的组织系统已难以恢复元气，人心更涣散，劳资关系矛盾更尖锐。另一方面，债权人认为企业产权重组无望，会加快处置企业抵押财产，导致企业支离破碎，生产经营停顿。第三，标的企业的客户、供应商往往也会因为企业人事变化等等原因乘机拖延货款，取消合同订单，致使企业营销大幅下降。企业并购是隐蔽性很强的商业行为，可谓是“见光就死”。企业在证券市场上市，因为有承销、包销制度，企业上市的风险不大。而企业产权挂牌交易，卖不卖得出去事前没把握，也没有引入承销、包销制度，如果都是挂了牌“先见光再说”，这种风险已不单纯是出资人的问题，会引发包括标的企业、债权人等在内的其他利益主体的连锁反应。从广州产权交易市场情况分析，每年约有6-8%的企业挂牌后无人问津，这些企业后来的命运都不乐观。如广州的一个水利工程公司，提出产权转让两年一直没能成交，企业人心涣散，劳资矛盾越来越尖锐，企业不得不先变卖部分法人财产解决人员安置费用问题，导致企业生产经营瘫痪。

　　(二)标的企业的价值难以保全，容易引发新一轮国有资产流失的风险。马克思的《资本论》指出：资本不是物，它体现的是一种生产关系。企业的不稳定、不可控，本质上是企业的生产关系不和谐。生产关系和谐，企业价值才得以保全，转让企业产权才不至于出资人权益受到损失。国有企业产权制度改革的风雨历程，总是伴随着国有资产流失与否的激烈争论，而评判的价值标准往往是财务概念上的所谓“资产-负债=净资产”，低于净资产就是国有资产流失了。我认为这有点不客观，企业价值与净资产价值是两个概念，国有资产的真正流失恐怕还是由于企业不稳定、不可控，而导致企业价值低于净资产价值，或者市场上企业价值本应高于净资产价值，我们却没有引入市场竞争机制，按净资产价值转让给“内部人”了。

　　(三)标的企业挂牌成交后，买卖双方在资金结算、产权交割过程中往往存在一系列的纠纷。与普通商品、有价证券的时点性交易不同，企业产权交易一般都是时期性交易，从成交到交割的周期长，此间的不确定因素多，标的企业也不可能停止运转。如果标的企业不稳定、交易双方又不能有效控制标的企业，交易合同约定的交易条件、交易价格会发生变化，“活鱼”可能会变成“死鱼”、“臭鱼”，交易双方约定的“海鲜”价格也就可能变成“冰鲜”价格，甚至收购方会打着货不对版的名义提出“退货”，导致企业产权交易夭折。例如，广州的一个物业管理公司挂牌成交后，社会投资者与出让方对标的企业成交日至交割日期间的财务变动情况进行审计，发现标的企业非正常开支270多万元，社会投资者认为货不对版，要求终止交易，后经广州产权交易所协调，该项损失由出让方承担，产权交易才得以继续。又如，广州某水泥厂以公开市场方式转让给社会投资者后，广州产权交易所根据各方确认的交易规则对产权转让款项进行监管并及时出具了交易证明，但交易双方对股权交割和标的企业人员安置孰先孰后作为产权交易合同生效的条件各执一词，各自向法院提起诉讼，目前法院还没有判决。

　　(四)交易双方完成全部交易程序、手续后，出让方的经济责任仍然存在。普遍商品出售后，商家还会提供保修、保养等一系列的售后服务，也可能存在质量赔付等经济连带责任。企业产权尤其是国有企业产权也难以“一卖了之”。一方面，企业过多的历史遗留问题和承担的社会职能还难以从标的企业中彻底剥离。另一方面，由于国有企业长期受内部人控制影响，企业或多或少地存在着未决诉讼和抵押担保等隐性债务。作为社会投资者，往往在产权交易合同中将这两方面的责任和义务约定由出让方承担，导致出让方的经济责任难以了断。2004年，广州新塘码头转让给了社会投资者，但由于码头涉及口岸管理问题，收购方当初不希望国有股权完全退出。我们为此巧妙地引入了“黄金股”概念，建议当地政府指定国有资产经营公司代表政府象征性地持有没有收益权的1%股份，以保留政府对港口规划、后续发展以及其他重要事项的监管、指导的责任和义务。该方式增强了社会投资者的信心，使得这个负债2.4亿元，资不抵债2000多万元的项目，最终以1810万元成交，比评估价增值近4000万元。

　　风险防范对策

　　目前，对于大多数地方国有企业而言，出资人权利还没能有效地进入企业内部，“内部人”仍然是企业的实际控制者。“内部人”对国有企业的稳定、控制密切相关，防范企业产权交易的风险，也应抓住“内部人”控制这个核心问题，处理好企业、政府、市场组织三者之间的关系。

　　(一)进一步营造企业产权交易市场良好的法制环境。在企业产权交易涉及人员安置和经济补偿的问题上，目前各地做法不一，国家应制定统一政策，地方应有统一标准，此举的作用有利于增加市场的透明度，消除买卖双方在劳资隐形债务问题上的风险。为了稳定企业产权交易过程中的债权债务关系，保障企业产权交易的顺利进行，建议法规上确定：企业产权进入市场交易后，只要事前征得代表金融债权数额二分之一以上债权人同意的，标的企业和其他债权人在企业产权交易期间及企业产权交易后的三个月内，不得变现企业法人财产还债。此举的作用有利于企业价值的保全，均衡债权人的利益，避免社会投资者收购企业遭遇“五马分尸”的风险。此外，对非公司制国有独资企业产权如何进入市场交易问题，建议国资、财政、工商、税务、国土等部门进一步沟通、协调，统一有关管理办法；在企业资产评估方面，改进企业现行资产评估方法，通过法规政策的调整，将企业价值评估方法引入产权交易市场。

　　(二)扬长避短，充分调动“内部人”在企业国有产权交易过程中的积极作用。国有资产管理机构的层面上，建议进一步完善企业资产经营责任制，其中涉及企业国有产权交易行为的，政策上可以规定两条：一是企业国有产权进入市场交易实现企业价值增值的，增值部分提取20—30%直接奖励给标的企业的主要经营者；二是企业国有产权进入市场交易的，标的企业的经营者可以社会投资者身份收购企业产权，但持股比例限定在非控股权范围内，交易价格按其他社会投资者的出价标准给予20%左右的优惠。这两条政策的作用在于开前门、堵后门，化解内部人对企业产权交易的制肘，实现企业产权在稳定、可控条件下的交易价格最大化。

　　(三)人员安置和经济补偿工作应与企业产权交易过程分开。有条件的地方可由政府或社会投资者设立“企业重组并购基金”，按市场化方式运作，对拟进行产权转让的企业，先垫资解决人员安置的经济补偿问题，然后企业再进入产权交易市场转让。此举的作用一是解决企业产权交易现金流量不足的问题，二是人员安置工作启动在前，企业处于稳定、可控，有利于增加社会投资者的信心，进一步提升企业整体价值。

　　(四)参照证券市场企业上市前的辅导制度以及国内专业机构托管企业所有权的做法，对非公司制国有独资企业进行产权转让的，在政策层面上规定由专业机构进行一段时期的辅导，也可以鼓励非公司制国有独资企业或其他不稳定、不可控的企业由社会专业机构进行产权(出资人权利)的托管。此举的作用在于通过辅导、托管，进一步稳定、控制企业，解决出资人权利难以进入企业内部的问题，提高企业产权交易的专业化、市场化程度。

　　(五)为了避免买卖双方在企业产权交割过程中的经济和法律纠纷，应进一步规范企业产权交易合同。合同应明确评估基准日至交割日期间标的企业资产、所有者权益增减变化对交易价格的调整方法。在实践中，我们认为在交易规则和交易合同中，明确买卖双方在交易作价时就应充分预测这种增减变化的利益和风险，交易价格一经确定，原则上不再搞评估基准日之后的企业清算。这种方法有利于化解买卖双方在交割环节上的纠纷。

　　(六)重视产权交易机构自身建设，大力发展企业产权交易经纪机构和经纪人队伍，加快引入国际投资银行机构参与国内企业产权交易事务，进一步激活产权交易市场。

实证分析

　　案例一：先予后取，“种鸡场”变身新地王

　　该企业停产后劳资矛盾激化，与周边村民经济纠纷加剧，企业多次挂牌转让受阻。广州产权交易所对该企业所属的整个集团企业实施接管控制后，由社会投资者先垫资解决关联企业职工、村民的经济补偿，使企业处于稳定可控状态。最后，该项目在国土交易中心挂牌交易，最终交易底价为2亿元的项目，实际成交价高达5亿元，增值3亿元，该地块成为广州市房地产开发行业的地王和新地标。该项目也促进了产权、国土两交易市场机构间的合作与默契。

　　案例二：恢复企业管理秩序，广地花园春天重到来

　　一个拥有资产近7亿元的民营房地产开发公司，由于股东不和、小区物管瘫痪、现金流中断导致公司危机全面爆发，尽管公司账面净资产仍有1.4亿元人民币，股东以象征性价格1元人民币将公司出售给社会投资者都无人问津。广州产权交易所通过专业化运作，整合社会资源，解决了小区停水、停电、物管混乱、股东个人行为与公司法人行为不分等等问题，初步恢复了企业管理秩序，企业价值大幅提升。现不少买家追捧，待价而沽。

　　案例三：消除内部人控制，安达公司价值翻两番

　　广州安达水利工程建设监理公司原拟通过行政审批方式将企业股权转让给内部员工，但因管理层不和，各派势力均想控制、收购企业，矛盾非常激烈，企业一度陷入失控状态。进入产权交易市场后，交易机构协助出让方果断消除内部人控制，置管理层、员工、社会投资者在同一市场平台上竞争，最后由社会投资者以570万元竞得，企业转让价格比评估价210万元升值170%，企业各派势力均心服口服，内部矛盾也得以化解。

　　(作者系广州产权交易所总经理)