炼油行业承受巨大成本压力

    自2002年以来，国际原油价格在世界经济复苏导致需求增长，剩余产能减少，供应中断事件影响，美国原油汽油库存下降，恐怖活动频繁及气候等因素的综合作用下，持续大幅上扬。2005年8月12日，WTI近月原油期货最高收于66.86美元/桶，较年初上涨24.74美元/桶，较2002年初上涨47.02美元/桶。

　　自1996年我国正式成为原油净进口国以来，我国原油进口量持续快速增长。2004年我国原油进口12281.5万吨，较2003年增长34.77%；由于国际油价上涨，原油进口额339.13亿美元，较2003年增长71.07%。同时，由于成品油消费持续旺盛，成品油进口量和进口金额也分别同比上涨83.54%和57.28%。近几年我国原油产量基本稳定在1.6-1.75亿吨/年左右，产量增加缓慢且困难，而由于经济的快速增长带动石油消费快速增长，2004年我国原油对外依存度为42%，预计2010年将达55-60%。此外，由于目前国际原油剩余产能减少，加上诸多不稳定因素，预计年内国际油价仍将维持在50美元/桶以上水平。据路透社8月5日对全球28家咨询机构的调查显示，2005全年WTI和BRENT原油均价分别为53.14美元/桶和51.04美元/桶，分别同比上涨33%和34%，2006年略有下降，但仍维持在48.6和45.7美元/桶的水平。因此，我国原油进口量的快速增长及国际油价的大幅上扬极大了增加了国内炼油行业生产成本。

    国际炼油行业处“黄金盈利期”

　　自1982年以来，国际炼厂开工率大幅提高，炼油能力也结束了自1993年以来长达10多年的下降势头，开始缓慢提高。特别是2002年以来，随着世界经济的明显复苏和石化行业景气度的提升，炼油开工率进一步大幅提高。截止2004年，全球炼油开工率已超过87%，达到历史最好水平，其中中国炼油开工率高达94%。

　　在国际市场上，由于拥有高度发达及完全的市场机制，成品油价格变化基本上充分反映了产品供需状况及成本因素。随着国际原油价格的持续上涨，国际市场上(纽约、鹿特丹和新加坡)汽柴油、石脑油和燃料油等成品油价格均呈同方向变化，成品油和原油价差也基本呈上升趋势。因此，随着全球成品油消费需求的快速增长，全球主要炼油装置开工率均处于历史最高水平，主要炼油毛利也维持5-8美元/桶，局部品种和地区高达10美元/桶以上，并呈明显的提高趋势，因此，国际炼油行业处于黄金盈利时期。

　　国内炼油业经受痛苦煎熬

　　据石油与化工协会统计，2005年1-6月，我国原油加工及石油制品制造业累计实现销售收入4606.29亿元，同比增长33.12%；产品销售成本4401.26亿元，同比增长43.73%；由于进口原油价格大幅上涨，1-6月份炼油行业累计利润-60.86亿元，同比下降145%；亏损企业数256家，同比扩大41.44%。上半年炼油行业的全行业亏损主要是由于4、5、6月份国际原油价格继续上扬及国内成品油价格上调严重滞后造成的。5月份炼油行业利润率为-6.37%，6月份成品油价格上调后亏损情况好略有好转，但仍为-4.15%。经过7月23日油价上调后，目前国内中石化系统二价区90#汽油出厂价为4550元/吨，0#柴油为4312元/吨，分别较年初上调860元/吨和710元/吨，上调幅度为23.3%和19.7%。而同期国际市场成品油价格上涨幅度则远高于国内，如鹿特丹市场优质无铅汽油FOB价从338.25美元/吨上涨至8月16日的649美元/吨，涨幅高达91.9%；2#柴油也从362.5美元/吨涨至538.75美元/吨，涨幅达48.6%。目前国内外成品油价格差别仍然在800-1000元/吨左右。

　　正是由于国内成品油价格调整滞后“牺牲”了各大炼厂的利益，目前各炼厂生产积极性均不高，从而导致社会局部供应吃紧，进口减少、出口加大的奇怪现象。1-6月份，国内成品油进口量1573万吨，同比下降20.9%；出口量758万吨，同比增长48.6%；出口金额31.5亿美元，同比增长96.9%。

    成品油定价机制可能改变

　　上世纪80年代以来，我国成品油价格体制改革经历了三个阶段：一是成品油价格初步与国际市场接轨阶段。即1998年6月3日原国家计委的《原油成品油价格改革方案》中规定国内成品油按照新加坡市场价格相应确定，从而改成品油由政府定价为政府指导价。二是国内成品油价格完全与国际市场接轨阶段。从2000年6月份开始，国内成品油价格随新加坡价格变化相应调整。三是国内成品油价格接轨机制进一步完善阶段。2001年11月，国内成品油价格由单一新加坡市场改为与新加坡、纽约、鹿特丹三地挂钩，当三地加权价格变化超过8%，发改委将在三地加权平均价格的基础上加运费后制定出国内成品油零售中准价。随后，2003年发改委又规定将国内油价一旦与纽约等地出现8%的价差就调价改为视国内经济运行状况而不定期调价。

　　2004年，国际油价上涨达33%，但国内成品油价格调整仅三次，上调幅度15.72%。今年以来，随着国际油价的大幅攀升，国家发改委对成品油出厂价格调整幅度和频率较去年明显提高。国际月均油价较去年底上涨30.5%，国内成品油调整了5次，累计上调幅度23.3%。因此，目前国内成品油价格调整的步伐和幅度明显改善。特别是国家承诺在2006年全面放开成品油批发市场，为应对国际石化巨头竞争，国家一方面通过调整成品油价格使得过分“扭曲”和“滞后”的价格得以调整，另一方面也为了2006年成品油市场完全放开给国内生产商和市场一个“过渡适应期”。

　　但笔者认为，按照现行的成品油定价机制，国内成品油调整力度依然相当不够，同时滞后的调价政策也给市场造成了很多问题。主要表现在：价格不能及时反映市场变化；透明的滞后定价机制，助长市场投机气氛，并经常造成中国炼油企业进口原油“买涨不买跌”，加大炼油成本；成品油和原油接轨不协调，不利于产销衔接；市场功能弱化，企业毫无定价权。成品油定价改革将主要涉及成品油市场进出规则、成品油价格形成机制、成品油资源管制和成品油监管。据悉，发改委已经会同有关方面制定出了《石油流通体制改革方案》。本人认为，目前国内成品油完全市场化条件尚不成熟，但可以考虑怎样将滞后油价改为实时油价，如首先从时间上缩小滞后范围，缩小国际油价上下波动8%的调价标准，其次是条件成熟时建立与国际接轨的实时油价；最后等国内成品油市场高度发达和监管机制完善后，完全实行国内企业定价，并形成对国际成品油价格有影响力的中国价格。

　　升值有利于提高炼油毛利

　　自7月22日起，人民币对美元基准汇率升值2%，将对炼油行业带来利好。2005年1-6月我国原油进口6355.2万吨，预计全年进口量在12800万吨左右。截止8月15日，WTI原油期货平均价格为53.44美元/桶，预计全年均价为53美元/桶左右。人民币升值2%，国内原油进口成本将降低2%。按此测算，人民币升值后，全年国内原油进口成本预计下降37-37.5亿元人民币。升值2%后，按53美元/桶计算，则相当于每桶原油成本下降1.06美元/桶。假设2005年国内炼厂进口油所占比重为42.5%(与2004年相当)，其他条件不变，则每桶炼油毛利将增加0.45美元/桶。按目前炼油毛利1.5-2.5美元/桶计算，提高幅度约20%以上。

　　炼油股近期表现尤为抢眼

　　目前A股公司中主营炼油的有中国石化、上海石化、扬子石化、锦州石化和石炼化，各公司最新年炼油能力分别为14420万吨、1400万吨、800万吨、650万吨和500万吨。就原油进口比重看，中国石化2004年为66.36%，上海石化为94.09%，扬子石化为65.01%。因此，人民币升值对上海石化炼油毛利提升幅度最大，预计在1美元/桶以上，中国石化和扬子石化炼油毛利预计提升0.7美元/桶左右。就业绩和投资价值而言，我们认为锦州石化和石炼化是对前期股价过份下跌的反弹，而具有良好业绩支撑、动态估值水平偏低且具有较大的成品油改革预期的中国石化、上海石化和扬子石化则是投资者重点关注的品种。