一、做市商制度简介
一个交易始终活跃的充满活力的证券市场，才能给上市企业和投资者带来不断的动力，并促进经济的发展。要想达到这个目的，仅有先进的交易设备、方便的交易手段和大规模的投资群体是不够的，还需要一套灵活有效的市场机制。做市商制度(MarketMaker Rule)于是应运而生。
与大部分主板市场都采用集合竞价方式相对应，大部分创业板市场都采用了做市商制度。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。
做市商制度以纳斯达克市场(NASDAQ)最为著名和完善。全美证券商协会(NASD)规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商(目前平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商)。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，纳期达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。
二、做市商制度的特点
做市商制度的优点在长期的实践过程中已经得到充分体现。有专家总结出NASDAQ成功的因素包括三个：做市商制度、严格监管和诚实的上市公司，而最重要的是采用了做市商制度。传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。
具体而言，做市商制度具有以下几方面的特点：
1.提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。
在创业板市场上市的公司一般规模比较小，风险也比较高，投资者和证券公司参与的积极性会受到较大影响。特别是在市场低迷的情况下，广大投资者更容易失去信心。也许在创业板设立初期会出现一股投资热潮，但这并不能保证将来的市场不会出现低迷的现象。
如果有了做市商，他们承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也是一样。
2.有效稳定市场，促进市场平衡运行。
做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。此外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。
在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，而一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40多家。平均来看，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。这样一来，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。
3.具有价格发现的功能。
做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。
如果某一做市商的报价距其他竞争对手差别太大，交易量必将受到影响，最终会被淘汰出局。在这一过程中，做市商实现了其价格发现的功能。
三、美国股市做市商与中国庄家
（一）美国股市做市商
1.美国股市做市商制度与做市商
做市商制度也称报价驱动系统，是指在一定监管体系下，证券市场的买卖价格均由某些特别的机构做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商哪买进或卖出证券。
纽约交易所的特种会员就身兼经纪人和做市商两个角色，实行单一做市商制。在美国主板市场，由于市场交投活跃，做市商处于配角地位，即纽约交易所实际上实行的是单一做市商制度和竞价制度的混合交易制度。
二板市场交易不如主板活跃，相互竞争的做市商为其所负责的证券挂出买卖双向报价，投资者即按此价以做市商为对手进行交易。每只股票必须有３名以上活跃的做市商，实际上该市场上的证券平均每家拥有１２－１５家做市商，他们互为竞争对手。显然，纳斯达克证券市场为“多元做市商”模式，实行的是一种纯粹的做市商制度。
做市商制度市场的运行还具有以下两个基本特征：
（1）做市商有义务维护其所做市证券的交易连续、流动和价格稳定性在价格大幅波动时，主板的做市商有义务维持市场的稳定，但二板市场做市商将会停止交易以避免更大损失。
（2）做市商与客户进行交易时不收取佣金，而是通过买卖价差来赚取利润。
2.美国做市商制度所起到的作用
（1）有利于提高证券市场运作效率。
（2）有利于提高市场的流动性。
（3）有利于分散市场风险和维护市场价格的稳定。
（4）有利于激发市场交易兴趣。
（5）有利于价格回归实际价值，减少市场泡沫。
（6）有利于抑制市场价格操纵行为。做市商对特定证券的持仓做市，使得价格操纵者有所顾忌，有利于抑制市场的操纵行为。
3.美国做市商制度的实施与监管
在做市商资格取得方面：ＮＹＳＥ的要求是：（1）必须具有ＮＹＳＥ的专业会员资格；（2）最低资本金为１００万美元。ＮＡＳＤＡＱ的要求是：（1）必须是ＮＡＳＤＡＱ的会员；（2）坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准。
目前，美国证券市场的股票、债券、基金等证券种类达５．５万种，场外交易成交量占其全部交易量的７５％。看来，美国证券市场，特别是ＮＡＳＤＡＱ实施的做市商制度虽然存在一定的缺陷，但其对美国证券市场的发展起着核心作用。
（二）中国股市“庄家”现象
1.中国股市“庄”及其真实身份
中国证券市场的“庄家”究竟怎么定义？我们认为，中国证券市场上的“庄家”是这样一类投资者：他们凭借资金和信息优势，通过各种方式有计划地控制一家或几家上市公司相当大部分的流通股票，并取得对这家或这几家上市公司股票价格走势的操纵地位，进而实现暴利。
2.庄家行为对市场绩效的影响
庄家或庄家行为对中国证券市场的绩效起到什么样的作用﹖中国庄家总体上弊大于利，但不可否认，它也有少量的优势。
（1）庄家对市场绩效客观上的少量积极作用
ａ．部分庄家对证券市场价值发现和挖掘起少量积极作用。
ｂ．部分庄家对分散市场风险的积极作用：当股市出现系统性风险时，公众投资者在个股上承受的系统性风险，由于庄家存在实际上得到了一定时间内的缓冲。
ｃ．部分庄家对激发市场交易兴趣有少量的积极作用：对冷门公司股票交易，庄家为了使自己坐庄的股票维持必要的交易量和吸引市场的注意力，总会利用各种方式去激起投资者的交易兴趣。
ｄ．部分庄家对增加市场流动性有少量的积极作用：当市场人气相对冷淡，各类庄家往往会在买卖双方交易指令中间起调节作用，他们或是通过不断更新自己的报价引导买卖双方交易指令缩小差距趋于一致，或是直接以买卖双方交易指令作为自己的交易对象买进或卖出股票，这里，我们再一次看到了庄家在扮演着做市商角色。
ｅ．部分庄家对市场稳定性起一定的积极作用。庄家往往起到缓冲器的作用。当股价上涨过快时，他们抛出股票，当股价下跌过快时，他们买入股票，对于抑制市场的暴涨暴跌也有一定的积极意义。
（2）庄家对市场绩效的破怀性影响
ａ．对市场竞争公平性的破坏：庄家对市场绩效最大的破坏性在于损害了市场竞争的公平性，庄家与其他投资者处于不对称地位，庄家可以获得超出市场平均风险对应的超额利润。
ｂ．对市场有效性的破坏：庄家在操纵股票的过程中不可避免地要通过制造散播各种谣言来掩盖其真实企图。
ｃ．对市场投资理性的破坏：庄家在实现做庄目标的过程中，往往要最大程度地利用市场的非理性行为，培养市场的跟风及追随性操作。
ｄ．对资源配置扭曲：庄家为了推销垃圾股票经常颠倒黑白。
总体来讲，庄家的存在对市场的作用是弊大于利的。
（三）中国庄家与美国做市商的比较
1.相似处
（１）都为实力雄厚拥有信息优势、专业研判能力强者。
（2）对市场都有活跃作用，都对市场流动性、交易连续性、稳定性及引导市场价值的发现利润，有积极作用。
（3）获利方式本质相同，“使中小散户价值卖股，同时尽可能诱导他们很高价买股”。但美国做市商如果是多个，价格差很少，就难以操纵了。
2.差别
（1）美国做市商是在法律的监督与许可下，维持股价平稳与活跃；而中国庄家是尽可能造成股价大幅波动，取得个股的垄断价格。
（2）美国做市商具有维护公平公正有序的作用，中国庄家则在利用信息不对称，陷害中小散户，从中获利。
（3）美国做市商是合法的，而中国庄家是非法的，由于是非法的，故干脆在各个方面为所欲为。
四、关于证券交易机制的四个判断
证券市场运作的核心问题是如何将众多投资者的买卖指令转化为合理的均衡价格，即证券的交易机制。纵观全球证券市场交易机制的演变和运作，我们可得到如下四个基本判断。
1.不同交易机制的形成是证券市场发展历史的产物
从历史来看，不同的价格形成机制主要是由各个国家(地区)的金融传统、历史沿革和市场现有的制度结构造成的。以伦敦证券交易所的做市商制度(又称报价驱动，Quote-driven)为例，当时伦敦街头的证券交易是在“面对面”基础上进行的,但由于证券商之间的分工和协作能够减少信息不对称性、降低搜寻成本并强化交易契约的效力，进而大幅度地降低交易成本，因此那些拥挤在咖啡馆里的证券商自发地分成经纪商(Broker)和批发商(Jobber)。其中，经纪商仅为客户执行交易，而批发商则是用自己的库存与经纪商进行交易，这种股票批发商后来逐渐演变为现在的做市商。
可见，做市商制度是在欧美证券市场发展早期，在柜台市场条件下，为降低交易成本而引入的制度安排，投资者信任做市商对价格的判断是做市商制度的根本所在(Clayton,1999)。从这里，我们也可以发现纳斯达克市场采用做市商制度的历史渊源，因为纳斯达克市场是在1971年由美国的场外交易市场联结而成。新兴证券市场一般是在政府推动下迅速形成的，从一开始就建立了集中的交易所中央市场，由于没有市场传统文化的影响和历史包袱的束缚，新兴证券市场几乎全都采用了连续竞价(又称指令驱动，Order-driven)的交易机制。
2.不同交易机制对市场绩效具有不同影响
微观结构理论的先驱者Maureen O’Hara教授认为证券市场的成败可规因于四个特性，即流动性、信息有效性、交易成本和波动性，而上述四个市场特性的基本决定因素就是交易机制的类型。
从运作机理来分析，做市商制度由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令会传送至做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性，但与此相关的风险则反映在其买入报价和卖出报价的价差上。此外，做市商在买卖盘记录、大宗交易回报等方面也享有信息获取量上的特权。另一方面，电子竞价则对投资者的买卖指令进行直接配对交易，买卖指令的流量是推动市场运行和价格形成的根本动力。因此连续竞价具有运作费用低廉、透明性高等优点，但在交易即时性、大宗交易能力以及价格稳定性方面不如做市商制度。Domowitz、Stoll等诸多金融学者的实证研究已充分证明了上述比较结果。
3.不同交易机制适合不同的市场结构
从运作特点来看，不同的价格形成机制适合不同的股票交易和不同的目标投资者。如连续竞价纯粹依赖投资者的买卖指令驱动，因而适合于流动性较好的股票和中小投资者。做市商随时准备以自营身份买卖指定证券，可保证交易即时性和市场流动性，对流动性较差的股票和要求立即成交的投资者而言，做市商提供的流动优势要大于由此产生的较高的买卖费用。而对于机构投资者的大宗交易，可议价的交易机制可使执行交易的市场影响成本降至最低，因此为最佳选择。可见，理想的交易系统应在权衡成本和收益的基础上，同时允许多种价格形成机制发挥作用，从而使投资者能对不同流动性的股票采用最佳的交易方法。
4.证券交易机制的发展趋势是以连续竞价为主，同时融合其他交易机制
20世纪90年代以来，投资者开始越来越青睐交易速度快、交易成本低的电子化竞价交易方式，在技术效率和传统模式的较量中，原先以做市商为交易机制的证券交易所相继采用连续竞价作为主导的交易模式。伦敦证券交易所受制于会员的既得利益，长期以来一直抵制电子竞价交易模式，但由于法兰克福交易所、巴黎交易所以及Trade Point采用的电子竞价交易系统效率较高，吸引了很大一部分国际投资者，因此伦敦证券交易所也不得不在1997年10月引入SEATS竞价交易系统，对金融时报100指数成分股实行电子竞价交易，此举被誉为伦敦交易所的一场自我革命。
另一方面，为了满足市场参与者的不同需求，以连续竞价为主的交易系统也引入做市商制度或集合竞价作为补充，从而使得投资者能对不同流动性的股票采用最佳的交易方法。伦敦、巴黎和法兰克福等交易所已相继建立了融合多种交易机制的交易系统。
五、国际二板市场交易机制的三个特点
自90年代以来，为了促进年青的创新型企业、尤其是高科技企业的发展，各国证券市场纷纷设立以中小增长型公司为主要对象的二板市场。我们对全球23个主要二板市场的交易机制进行了深入分析，可以发现以下三个显著的特点。
1.二板和主板的交易机制具有很大的延续性
目前二板市场采用的交易机制可谓多种多样，既有连续竞价、又有集合竞价和做市商，还有融合几种交易机制的混合模式。其中采用单纯连续竞价交易的二板市场共有10家，而采用做市商制度和混合模式的二板市场分别为4家和8家。可见从国际范围来看，连续竞价成为二板市场交易机制的主流。更进一步的分析表明，大部分二板市场的竞价交易机制都是从主板市场那儿延续过来的。如亚洲地区的主板市场都是采用竞价交易模式，因而香港、东京、新加坡、韩国等国的二板市场直接延续了主板的交易机制；又如德国、伦敦、巴黎、阿姆斯特丹等交易所的主板市场采用竞价和做市商相结合的交易模式，而二板市场也直接引入了混合交易机制。二板和主板交易机制的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了运作程序，使经纪商和投资者能迅速地适应二板市场的交易环境，因而可以便利地同时参与主板和二板市场的交易。
2.流动性提供者在二板市场交易机制中占有重要地位
流动性是证券市场的生命力所在。由于二板市场上市公司具有规模小、业务前景难以判断、价格波动性大等特点，因而在以机构投资者为主的市场环境中常会面临流动性不足的问题。面对这一问题，许多二板市场的交易机制引入了流动性提供者这一角色，以促进价格连续性和市场流动性。在采用混合交易机制的二板市场中，流动性提供者的角色一般由做市商、专家、或保荐人担任，其职责包括：通过提供连续报价来增强交易流动性、帮助上市公司提高信息透明度、保持上市公司和投资者的良好沟通。如德国新市场要求上市公司至少委任两名保荐人来增强流动性，同时提供股票的交易信息，如机构投资者持有的头寸、价格和交易量趋势及预期的市场反应；又如哥本哈根交易所通常要求主承销商在公司上市第一年内提供该股票的双边报价。
3.单一的做市商制度已暴露出成本过高的缺陷
作为全球最成功的二板市场，纳斯达克采用的竞争性做市商制度受到人们的广泛关注，并曾被许多二板市场所模仿。但是，在目前机构投资者高度注重交易成本的背景下，单一的做市商制度已暴露出成本过高的缺陷，ECN在美国的迅速发展已充分证明了这一点。
1994年，Christie和Schultz发表的论文对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，并引起了美国司法部和证券交易委员会(SEC)的进一步调查。1997年1月，SEC促使纳斯达克实行新的指令处理规则，从而使ECN得以进入纳斯达克的交易和报价系统。由于ECN普遍采用的竞价交易使买卖双方的交易指令直接配对，从而越过做市商这一中介环节而节省了交易成本，因此ECN的竞价交易机制在一定程度上弥补了纳斯达克单一做市商制度的不足，两者的竞争已使纳斯达克市场的买卖价差平均降低了22.5%(Kristin Achleitner,1999)。
可见，从本质上看，ECN市场份额的快速上升并非源于其创新的交易技术，而主要是因为纳斯达克做市商制度的高成本和低效率所导致。因此ECN的交易量已占有纳斯达克交易量的30%，却仅占纽约交易 所交易量的5%。在欧洲和亚太地区，由于各国交易所从90年代起已纷纷采用了电子化的竞价交易系统，ECN并没有获得在美国那样的成功。
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