12月15日，国务院国资委开出MBO五大禁令，明确规定大型企业不能搞MBO，一些中小企业可以探索。这是中央决策层首次为MBO立法，也被业界隐晦为“国资委回应‘郎顾之争’的最终结论”。郎咸平的“狠手”伤了谁？

    风已止而树难静！在国家“叫停MBO”的背景下，伊利隐性MBO被推上了“风头浪尖”，仿佛成了“反叛派”的代表。其实，上市公司的曲线MBO一刻都没有停过，而且越来越成为大型国企改制的主流模式。

    MBO作为一种股权收购方式，为何受到越来越多上市公司的青睐？记者试图从具体案例中剖析曲线MBO的几种模式，找寻他们隐晦的点滴和为之狡辩的理由。

    伊利模式：隐性MBO

    2004年是前所未有的暖冬，可是对于伊利堪称“冰寒地冻”。从12月17日起，伊利就开始接连不断地陷入史无前例的寒冬。

    “伊利”这个曾经在资本市场最耀眼的绩优蓝筹股，一夜之间被搞得几乎身败名裂。与此同时，伊利“股权收购”模式也开始逐渐浮出水面。

    12月20日，伊利股份发布公告承认5位高管被拘事件；12月21日，以潘刚为首的伊利新管理层诞生；12月22日，7位新董事会成员与媒体见面；12月23日，举办伊利股份投资者交流会。

    在郑俊怀等人涉嫌挪用3亿元公款的调查中，第一大股东金信信托成为最神秘也最尴尬的角色。2003年7月，呼和浩特市财政局转让给金信的伊利14.33％国有股过户完成，金信信托正式成为伊利第一大股东。同年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，3亿元资金陆续打到闽发证券。在收购伊利之后，金信不派一名董事、监事，不提名一个管理层，这成为被业界怀疑“隐性MBO”的重要依据。业内普遍认为这两者存在联系，即投资国债的资金通过隐形渠道转为金信收购伊利股份的资金，而伊利管理层则是通过金信完成了MBO.

    目前，中国证监会对伊利的调查已经完成，而伊利的管理层也大多被检察院带走，虽然还无法断定高管被带走是因为他们利用上市公司资金借道金信信托完成MBO，但管理层被抓将成为伊利股份的一块硬伤。

    据内部人士透露，金信信托的管理者都来自伊利5位高管的亲属。如果这是事实，伊利的隐性MBO就可能是事实。

    张裕模式：壳公司壳中套壳

    百年张裕实行国企改革，虽然戴上了“人人有份，利益均沾”的帽子，但是它却是毋庸置疑的曲线MBO.这就是所谓的“EMBO（员工持股）模式”。

    其实，早在2003年，张裕就开始踏上了曲线MBO的历程。2003年底，烟台市国资局决定对张裕集团改制。“草案”显示，改制后张裕股权将一分为三，11名高管持股30％，151名中层持股25％，外企持股45％。后来烟台市国资局与多家外企接触，“跨国婚姻”却始终没能谈成。

    2004年4月，市场上开始爆炒张裕的MBO方案，但是此方案被管理层紧急叫停。据说中断的一个重要原因很可能是管理层持股比例过高。

    2004年7月，张裕采用EMBO模式，即所谓员工购买股权“人人有份，绝不落空”，改制得以继续进行。

    2004年11月2日，张裕集团公布了具体的MBO操作方案，出让45％的股份给裕华投资。在裕华投资公司的股东阵容里，包括张裕的46名普通员工、烟台裕盛投资公司（由张裕的高管和中层干部投资组建）和中诚信托投资公司。

    与以往的MBO不同的是，此次作为壳公司的裕华投资并不是由张裕A的管理层直接投资设立，而是由46个自然人和两家企业法人组建。且该公司注册资本恰好与此次收购张裕集团45％股权的金额一致。而真正由张裕A管理层控制的公司是裕华投资股东之一——烟台裕盛投资。裕盛投资由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64％，12名中层骨干出资占注册资本的36％。

    “这样就形成了一种壳中套壳的运作模式，管理层收购的意图就更加隐蔽。”相关人士分析。如果裕华投资完全由26个管理人员出资，那平均每人出资额高达1492万元，这显然是管理层无法承受的，而通过设立壳公司则可以达到杠杆收购的目的。

    海尔模式：借壳上市

    2004年3月11日，海尔集团以每股0.18港元的平均价格，增持54.71亿股海尔中建的股权，海尔集团持有海尔中建的股权比重由29.94％骤增至84.85％。这样，海尔集团终于成为海尔中建（01169.HK）的大股东了，完成了集团整体借壳上市。

    在令人眼花缭乱的资本运作之后，海尔高层曲线MBO的意图越来越清晰。

    海尔集团为什么要颇费周章地增持海尔中建的股份？“海尔集团就是想借此改善海尔内部错综复杂、含混不清的产权关系。”相关人士称。资料显示，海尔集团是1991年由青岛电冰箱总厂（上市公司青岛海尔的前身）为主体，由青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等几家企业共同组建的企业集团。而随着海尔集团的国际化，其集团内部的各种产权关系已经犬牙交错难以厘清。

    虽然海尔集团在改革中一直没有提到管理层控股，但据接近海尔的投行人士透露，海尔集团管理层正在通过青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司和海尔（香港）有限公司等境外公司的控股，利用回购手法间接实现对海尔集团的MBO.

    接下来，青岛海尔集团控股英属维尔京群岛公司就将回购海尔集团持有的海尔电器国际股份有限公司的股权，从而达到控制两家上市公司的目的。

    而这家英属维尔京群岛公司的实际掌控人就是“海尔管理层”，也将最终通过这种方式控股海尔集团，从而最终实现MBO.

    海尔的改制也引起了郎咸平的关注。郎咸平向海尔连轰4炮质疑海尔曲线MBO.这也引起业界的关注，也一步步把海尔的借壳上市暴露于晴天化日。

    张维迎：MBO就是盗窃？

    今年，郎咸平引出的有关国企产权改革的大争论也再次点燃了国企改革中有关国资流失的这一令人头痛的问题。

    一直以来，MBO的程序是否公正受到大家的质疑。“因为它是内部人，因为它有信息优势，因为它掌控了谈判的位置，所以这种方式就不能提倡，内部管理人收购这种提法不对。”

    于是，有关专家就认为MBO是国有资产流失的主要方式，坚决制止MBO.国企改制专家张维迎更是直接称，“MBO变成一种盗窃，经理人盗窃主人财产的一种方式”。

    在某种特殊的背景下，MBO也许造成了一定程度国有资产的流失。客观地讲，许多企业选择MBO的形式进行改制，的确是希望能以比较低的价格（或明或暗）来购买国有资产，这实际上反映了管理层想以优惠的价格来取得拥有企业全部和部分产权的欲望。

    可是，也不能片面地把MBO这个事和侵占企业主人资源画等号，这个当中不规范的地方，主张通过程序控制，没有办法追究正义的时候，只能通过程序来做。持如此观点的专家还是占多数。

    “我们国家应该加强在国有企业转轨当中一些程序控制，如果程序合格了，你就没有办法再指控他，当然这个程序本身不合理，我们再去改进。”

    同时，MBO的模糊地带也被提上日程。国务院发展研究中心企业所副所长张文魁认为，MBO模糊地带问题，不能仅仅靠哪一个单一的部门，而是需要各方的共同努力，包括国有资产监管和证券监管等相关部门，“这个问题不解决，MBO就不能真正做到规范推进。”