一、我国定向募集公司的现状

　　我国定向募集公司是在产权市场、证券市场没有成熟的情况下产生的，无论是政府还是企业层面，在推动定向募集公司建立时，考虑的是股票发行市场(一级市场)而忽视了产权交易市场(二级市场)。也就是说考虑的是调动职工积极性以及为企业募集资金的问题，而忽视了定向募集公司的股权交易问题。正缘于此，改革开放二十多年来，定向募集公司的股权交易问题一直困扰着政府、企业及广大中小股东，也导致了我国定向募集公司的萎缩。例如:1991年至1994年期间，国家体改委批准设立的定向募集公司大约有6000多家，但由于包括产权交易等种种历史上的问题，目前已流失近一半，仅有3000家左右，相当于现在深、沪上市公司总家数的2倍。

　　当前，我国定向募集公司产权交易市场空间狭小，基本上处于关闭状态。这导致了如下不良影响。

　　(一)影响了整个社会的资源配置效率

　　市场经济中，产权交易是实现资源优化的重要手段，在我国证券市场上上市公司的产权交易更为引人注目。但目前，对国民经济的持续、健康发展有重要影响的定向募集公司产权交易市场基本上处于关闭状态，这种情况严重影响了整个社会的资源配置效率。

　　(二)制约了证券筹资职能的发挥

　　在缺乏二级市场的情况下，资金持有者，尤其是短期资金持有者不敢也无法敢于投资长期证券，导致一级市场的证券筹资职能无法发挥。由于缺乏股权交易市场，投资定向募集公司的高风险风险性大大限制了投资者对定向募集公司的投资热情。在国家有关部门对定向募集公司的抽样调查中，没有发现有公司进行股权再融资的情况。就是说，定向募集公司实际上失去了再进行股权融资的能力。

　　(三)损害了定向募集公司股东的权益

　　我国《公司法》第一百三十八条规定，股份有限公司的股东持有的股份可以依法转让。定向募集公司也属于股份有限公司，投资者有权利转让自己手中的股份。证券二级市场最重要的职能就是让投资者便利的出售手中的证券，行使股权所有者股权转让的权利。二级市场的缺乏，使定向募集公司股权丧失了流动性，定向募集公司股东无法出售手中的股票，广大股东，尤其是内部职工股股东实际上丧失了“用脚投票”的权利。

　　总之，产权交易市场的缺乏侵害了定向募集公司股东的权益、制约了定向募集公司的资本运作，已经严重影响整个社会的资源配置效率。

　　二、定向募集公司产权交易渠道分析

　　如何解决定向募集公司股权交易问题呢?下面对几种可能性进行分析。

　　(一)通过二次改制到交易所上市

　　通过二次改制或重组到交易所上市一直是比较理想的方式，但是在操作上存在以下难度:

　　第一，沪深证券交易所的定位是为优质企业提供股权融资平台，完善其产权结构和公司治理结构。而解决定向募集公司股权交易问题属于历史遗留问题，与主板未来的发展方向不一致。

　　第二，在交易所上市对产权规范化的要求很高，而我国定向募集公司“法人股个人化，内部职工股外部化，问题非常突出，大部分定向募集公司进行股权清理规范的难度很大，甚至无法进行规范改制。

　　第三，经营业绩差是阻碍定向募集公司在交易所上市的一个重要因素。现在很大一部分定向募集公司经营困难，甚至己经成为空壳企业，能够达到交易所上市标准的只能是极少数，单单是“连续三年赢利”这一项标准就将绝大多数定向募集公司挡在门外。

　　第四，定向募集公司数量较多，对主板的冲击比较大。众多的定向募集公司在交易所上市，将会对主板造成巨大冲击，影响证券市场的稳定。所以，交易所上市无法维护众多家定向募集公司股东的利益，只能解决极少数定向募集公司的股权交易问题。

　　(二)通过原各地证券交易中心流通

　　通过原各地证券交易中心进行流通，成本较低，有利于活跃市场，但是有以下障碍:

　　第一，原各地证券交易中心己经基本上被清理，再重新恢复，从政策上难以解释。

　　第二，原各地证券交易中心隶属于不同的政府部门或金融系统，甚至行政级别都不一致，被清理后，一些人员也己经流失，恢复难度较大。

　　第三，受地方保护主义影响，市场的不规范行为会很严重。

　　第四，市场监管的难度也比较大，监管成本很高。

　　(三)利用代办股份转让系统流通

　　代办股份转让系统是定向募集公司法人股股权现在唯一的集中交易渠道，扩展该系统为定向募集公司股份转让市场看似可行，但是实际上存在很多问题:

　　第一，代办股份转让系统的定位只是解决历史遗留问题，其官方名称叫做“代办股份转让业务”，而不称之为市场，进入该系统的定向募集公司只是STAQ，NET系统关闭后遗留下的11家公司。它不可能解决定向募集公司的股权交易问题。

　　第二，代办股份转让系统是由部分券商的交易系统构成，这与上市公司股权交易系统实际上是同一个平台。如果通过代办系统解决定向募集公司股权交易问题，那么众多家公司的股份进入代办股份转让系统进行全国范围的交易，必然会从交易所市场分流大量的资金，从而对主板形成很大的冲击。

　　(四)协议转让、拍卖等方式

　　协议转让、在产权交易中心转让、拍卖、被外资收购然后经过包装转到海外上市等方式，有一定的法律依据，但是无法满足众多定向募集公司的股份流通需求。而且在这些方式下，存在着信息披露不足、“黑箱操作”等内幕交易行为，透明度很差，难以满足投资者公开、公平、公正的投资要求，国有资产、企业和投资人的利益都无法得到切实的保障。

　　三、利用产权交易市场进行非上市公司股权交易

　　原有的渠道不能解决定向募集公司股权交易问题，这就要求我们寻找新的方式。从市场经济发达国家的经验看，在场外交易市场进行非上市公司股权交易是一个很好的选择，这样不但可以促进定向募集公司股权交易，降低交易费用，保障非上市公司产权持有者转让权利的实现;而且可以满足中小企业和高新技术企业的股权融资要求，并且促进其产权结构的完善，这对于我国的经济发展将起到重要的作用。

　　结合我国定向募集公司股权交易和地方产权交易市场的现状，我认为改造地方产权交易市场，建立场外交易市场是解决定向募集公司股权的交易问题的可行方案。

　　(一)改造地方交易市场

　　根据我国地方产权交易机构的职能、特点，把股权交易部分单独开辟出来，建立股权交易平台，从事股权交易事宜。

　　地方产权交易市场的改造基本的设想是:把产权交易中心的一部分改造为证券场外交易市场;另一部分仍从事目前进行的产权交易;

　　这样中国的产权市场将分为三个层次:第一个层次是证券交易所;第二个层次是证券场外交易市场;第三个层次是企业整体产权交易市场。

　　(二)建立场外交易市场

　　规范化的场外交易市场，应该有规范化的交易品种。中国证券交易自动报价系统在交易初期的证券品种，应定位于如何弥补证交所的不足和如何协助解决证券市场中的许多历史遗留问题，在形成一定的交易规模后再推出新的交易品种。

　　证券场外交易市场要承担起解决定向募集公司股票流通的任务。可以选定优秀的定向募集公司在中国证券交易自动报价系统挂牌。定向募集公司在中国证券交易自动报价系统上柜挂牌，基本解决了其股权交易的问题。

　　此外，全国性证券场外交易自动报价系统的建立，是形成一个真正有流通性的、价格公平的、全国性参与的场外交易市场的关键。该系统网络的建设，要考虑充分利用各个地方产权交易机构的已有设施。基本设想是首先建立并开放一个达到最低必要规模的报价系统，进行部分定向募集公司股权交易试运行，以后经过主管机关审查和产权交易机构、券商自愿相结合的方式，对原有的电子网络进行改造并联网，逐步完成全国性的覆盖。(产权导刊 高卫斌)