国家统计局昨天发布的初步核算数据再次引发人们对“中国经济再次过热”的担心。

    数据显示，一季度银行贷款1.26万亿元，同比多增5193亿元，超过全年贷款预期目标50％。详细>>

    “宽货币、紧信贷”向“宽货币、宽信贷”转变的苗头已经十分明显。

    对于投资过热和信贷增长过快，国务院等监管部门已开始高度重视。4月14日召开的国务院常务会议重新把加强固定资产投资调控、控制货币信贷投放作为近期的宏观调控重点。

    另外，与信贷规模快速提升相对应的，是对外贸易的继续快速增长。截至3月末，国家外汇储备达8751亿美元，比上年末增加562亿美元。

    继2004年开始实施宏观调控政策以来，银行信贷规模开始逐步回落，投资过热问题逐步得到遏制，但今年以来，随着商业银行改革的进行，资本充足压力逐步缓解，加之外汇占款规模庞大等因素，银行由调控初期的“惜贷”逐渐转变为流动性宽裕，甚至出现流动性过剩的危机。

    资金的宽裕还表现在银行间市场上，去年以来，银行间市场收益率大幅降低，直至最近传言央行将紧缩货币政策、上调法定准备金率后才有所转变。

    但宽裕的资金并没有找到合适的出口，银行仍在为囤积在手中的巨额资金而苦恼。对赚取存贷差仍为主要收益来源的银行而言，把手中的钱变为信贷业务的动力依然若隐若现。

    对此，央行的下一步货币政策动向自然成了聚焦的焦点。紧缩真的需要吗？央行面临着两难的抉择。（柴元君）

    两难困境之下 信贷过热或被容忍

    日前，就目前国内宏观经济形势，光大证券研究所首席经济学家高善文等撰写了研究报告———《货币过剩与资产重估》。报告指出，就目前而言，央行面临着两难的政策选择。

    政策两难

    报告称，中央银行面临着两难的政策选择：如果中央银行担心信贷过热，从而导致经济过热，并采取措施压制银行增加信贷投放，则银行负债方利率下降的压力会更大，资产市场膨胀的压力也会更大；同时由于信贷受到抑制，从而实体经济的需求受到压制，贸易顺差会持续维持高位，从而带来持续的国外净资产增长压力。

    他指出，更加现实的政策选择是：中央银行容忍和鼓励信贷的快速增长，并以此推动实体经济的膨胀；这会提高银行的盈利能力，同时降低贸易顺差和国外净资产增长的压力；对于实体经济膨胀可能带来的通货膨胀压力，中央银行可以通过加快汇率升值的步伐来对冲。

    由于实体经济再次膨胀所需要的刺激力度相当大，目前的政策刺激（如果有的话）并没有达到这样的水平。如果中央银行确实采取了放松信贷控制和加快汇率升值的政策组合，更可能的结果也许是实体经济维持大体的稳定和资产市场实现适度的膨胀。

    银行面临信贷等双重压力

    高善文等人在报告最后指出，从银行部门的资产负债表来看，货币的增长对应着银行国外净资产和信贷资产的增长。由于国外净资产仍然可能维持20%%左右（甚至更高）的增长率，货币和信贷增长率的巨大背离可能继续维持；为了追求必要的盈利，在低收益的国外净资产高速增长的背景下，银行部门可能面临着增加信贷供应和降低负债方利率的双重压力。

    资产价格重估已经开始

    报告在结论中指出：周期下降和汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力。

    2005年中以来中国广义货币供应量M2增速持续上升，并于最近达到19%%左右的高水平，远高于一般认为的16%%左右的中性货币供应水平。同时，信贷供应的增长也出现了温和的加速。而在目前实体经济部门供应能力过剩和盈利能力下降的基本背景下，多余的货币供应将主要流向资产市场，形成资产价格的膨胀和重估。（记者 马斌）

    高盛：投资过快“隐现”全年通胀压力

梁红

        

    针对新近公布的中国宏观经济数据，高盛昨日发布报告称，一季度投资增长过快的势头可能延续至二季度，全年通货膨胀的风险也将因此有所上升。

    报告表示，虽然通胀压力在3月份并不明显，但投资活动以及货币供应的增多，提高了2006年通货膨胀风险的可能。高盛预计，今年CPI指数将逐步上升，在年底前超过3％。

    高盛（亚洲）执行董事梁红认为，货币政策面可能会很快“收紧”，以此来抑制经济过热的局面。她表示，为了控制贷款的快速增长，进一步收紧流动性，政府可能采取调高存款准备金率、提高市场利率以及加速人民币升值等措施。“更早采取措施能够取得更好的效果。”

    报告最后认为，在经历上次宏观调控后，中国政府对本轮调控的掌控将更加有效，“应更多依赖市场化手段，而非行政手段”。

  资产膨胀考验央行：放任还是干预 　  

    一季度结束，广义货币供应（M2）增速过快以及房地产市场资产价格膨胀的事实再次摆在央行面前。有关央行可能提高存款准备金率实行紧缩性货币政策的呼声日渐高涨。

    记者日前就目前宏观经济运行以及央行对策采访了光大证券研究所首席经济学家高善文先生。

    货币过剩导致资产重估

    上海证券报：在中央和地方政府采取了一系列调控政策后，房地产市场确实出现阶段性回落，可是春节后房地产却再次升温，这是什么原因？您认为到底是预期收益率发生变化的原因还是资金面的原因？

    高：主要是因为资金面宽松。或者说由于资金面宽松导致资金成本下降，房地产预期回报率显得偏高。资金面宽松最主要指标是广义货币供应量M2，从去年下半年增长不断提速，到今年一季度达到19％。这其中包括了外币，如果仅仅人民币可能要达到20％。而中性的货币政策，其M2的增幅则15％～16％之间。而从居民住房按揭贷款来看，尽管全国房地产的成交量和价格总体上升，但其增长非常慢甚至出现负增长，这说明就整个居民部门有足够的自有资金，同时缺乏足够的投资渠道，在可供选择的投资渠道中，居民按揭贷款的回报率是最高的（5.58％－6％）。此外，劳动力市场比较紧张，工资加速上升。

高善文

    央行作为之难

    上海证券报：货币过剩一定导致资产价格膨胀？

    高：不一定，货币过剩有可能推动实体经济增长和或资产价格上涨，但资产价格重估还有其他条件，比如90年代初期的纳斯达克泡沫，很难说是因为市场对互联网预期不断重估造成还是因为资金面的推动。即便是由于中央银行过多的货币发行造成，但资产市场的膨胀是否合理，也很难判定：并不是每一次的资产价格膨胀都会导致崩盘。比如：日本土地价格上升最迅猛的时期是1960～1970年代，但是为什么不说是泡沫呢，就是因为没有崩盘。

    上海证券报：作为货币政策当局，央行应该怎样干预包括房地产在内的资产膨胀？

    高：中央银行很难做到既抑制资产膨胀而不伤害实体经济。美国2001年来房价上升很快，很多人呼吁联储干预，但联储基本上保持袖手旁观姿态。中央银行很难做到干预房价而不伤及实体经济就像中央银行很难干预股票价格一样。比如，前几年中国货币供给增长速度并不慢，但是股票市场就是起不来。如果抽紧银根，可能是资产价格没下来而实体经济先衰退；相反假若干预不够，很可能造成资产市场更大膨胀。

    在传统上，中国的中央银行对于信贷过热和通货膨胀都保持着高度的警惕。这可能显示，如果商业银行在未来进一步扩张贷款供给的话，中央银行很可能选择连续提高存款准备金率和加强道义劝说的方式来约束信贷的增长。但是，信贷投放的减慢以及外汇占款持续投放的压力下，由于信贷资金向债券市场的回流和外汇占款的投放，市场利率并不存在系统性的上升压力，但对于实体经济而言，信贷投放的减慢将进一步促成价格回落、企业盈利下降和贸易顺差扩大的倾向，并造成资产市场膨胀的持续压力。

    上海证券报：对于货币过剩以及相应的资产价格膨胀，您有何建议？

    高：我个人主张两点，第一合理的资产价格应该由市场来发现；第二中央银行能做的最好的工作是强化金融体系的稳健性，以及资产价格崩溃尽量防止向实体经济扩散，一旦资产价格崩溃首先受到打击的是金融体系，假若金融体系非常强健就能隔离对实体经济的影响。这是重中之重。（记者 马斌）  

    渣打：人民币升值压力未如预期之大

　　王志浩

    中国去年实际顺差仅350亿美元？

    渣打：人民币升值压力未如预期之大　

    “在中国各大港口之外，似乎存在着一个百慕大三角洲。”这是渣打银行驻中国首席经济学家王志浩昨日以此比喻中外贸易！

    王志浩认为，中国去年的贸易顺差远远低于1020亿美元，可能仅约350亿美元，因为虚报货值和转移定价正帮助巨额外汇资本流入中国。他表示，人民币升值的“实际”压力并不如贸易数据反映出的那么大。“中国的进口额远远超过他国对中国的出口额，而出口额却大大低于邻国从中国的进口额，这就是‘百慕大’存在的证据。”

    除了“百慕大”外，王志浩认为还有两个说法可以解释上述差额：第一，各国的贸易计算方法不同，即由于各国采取不同的贸易计算方法，数值也不相吻合。出口通常根据“免费运上船”(“离岸价格”)

    来计算，即通过海关时的价值；而进口数值则还包括其他内容，根据“成本、保险加运费”（“到岸价格”）来计算。贸易专家估计“到岸价格”和“离岸价格”的差额相当于出口价值的10％至15％，但是中国与其贸易伙伴的数据差额却远远超过了这个区间，相当于出口价值的25％。

    第二，不同国家的贸易数据衡量不同。美国计算对华贸易的方式与中国迥然不同，2005年双边贸易赤字高达2020亿美元，而中方的数字则只有1140亿美元。“正确的数字应该介于两者之间。”他说。

    然而，王志浩表示，即使把通过香港再出口的贸易额计算在内，中美依旧存在一个巨大的缺口。“缺口是由非贸易外汇流动所驱动的。”他说。过去若要在中国将人民币兑换成硬通货，必须证明此前曾有过兑换入人民币的交易，或证明有出国留学的需求等。但进口企业是可以将人民币兑换成硬通货来支付进口费用的。因此，他们在申报进口时能通过高报货物价值来兑换比所需更多的货币，从而与他人“分享”这一兑换权。

    那么，目前中国的贸易顺差有多少水分呢？如果假设2003年是从对人民币看淡到看好的转折点，因此把2003年的差距值看作是正常水平：进口的差距从2003年的30％下跌到了2005年的26％。通过计算，得出的结论是2005年中国的出口从7620亿美元减少到了7150亿美元，而进口从6600亿美元增加到了6810亿美元。

    “这样一来，2005年中国的贸易顺差从1020亿美元减少到了350亿美元。换言之，在贸易中隐藏了约670亿美元的非贸易资金流入。”王志浩补充说，上述表述并不意味2005年的“实际”贸易顺差就是350亿美元。“我们在数据和采用的方法上存在着若干个问题，如以2003年为基准是随意选取等原因，所以不能保证其准确性。”（记者 夏峰）