和黄多年来一直谋求分享北京奥运的商机，而首旅集团又在进行重大的战略调整，首家旅游业上市公司外资并购于是发生一个表面上看起来和香港富豪李嘉诚毫不相干的公告，却将改变首旅股份（600258）的未来命运。2004年12月，首旅股份第一家试点分类表决，现在，公司又成为旅游业首家发生外资并购的上市公司。更加引起关注的是，首旅股份还有可能是外资并购和股权分置改革并行推进的第一个试点案例。

和记黄埔现身

3月20日，首旅股份披露，该公司控股股东北京首都旅游集团有限责任公司（下称“首旅集团”）拟将其持有的首旅股份1.6亿股国有法人股（占公司总股本69.14％）转让给CavendishHotels（Holdings）Limited（嘉云酒店集团有限公司，下称“嘉云酒店”）。交易双方的股权转让协议书已于2006年3月17日在香港正式签署。

同时，首旅股份公告，其已经上报股改方案，公司股票自3月20日起开始停牌。

据了解，嘉云酒店这家注册在香港的公司，其实是香港和记黄埔和首旅集团早年合作的产物，其51%的股权掌握在和记黄埔的全资附属公司Kingdom手中，另49%的股权掌握在首旅集团的全资附属公司Proficient Invenstment手中。

在这样的背景下，这首旅股份外资并购案更有看点：既借嘉云酒店完成了股权分置改革的任务，也加强了与和记黄埔的合作，还套现了资金。

问题是外资并购和首旅股份股权分置改革如何操作，是先进行股改，之后再将股权转让给和记黄埔，还是先转让再股改？

据《证券市场周刊》了解，首旅股份的股改方案出自中信建投证券（原华夏证券）之手，目前上报的方案中，对价区间是10送2.5-3.2股。而最终可能将确定10送3的对价比例。

首旅集团的一位人士在被问到“和记黄埔如何收购首旅股份？”时说：目前正全力以赴做股改，和黄收购是之后的事情。

中信建投证券一位投行部人士对本刊表示，一般意义上来说，外资并购和股改也可以并行完成，比如，在股改方案中设置前提条件，新股东同意支付对价，等股改完成后再正式转让股权。因为证监会有规定，凡有意股权转让的公司，必须在转让前上报股改方案。而证监会、交易所也将通过“绿色通道”式的快捷方式，对正在进行股权转让的上市公司提交的股改方案进行审批，股权转让的审批也会加快。

如果按照10送3的比例，股改完成后，新大股东将持有首旅股份约60%的股权，这将产生首旅股份外资并购另一个看点——触发要约收购。
李嘉诚的收购意图

外资对内地旅游业的资本渗透多是采取新建投资酒店、旅行社等，几乎没有对国有控股的大型旅行集团的存量资产进行参与，首旅股份则是外资收购内地旅游业存量资产的第一案。

作为国内最大旅游集团首旅集团的惟一一家上市公司，首旅股份麾下的民族饭店、京伦饭店、北京展览馆和三亚南山景区都是盈利能力较强的资产。公司近年来推进景区战略，在海南、宁夏等地投资的景区项目市场前景看好。随着2008年的临近，公司面临的奥运机遇更使得基本面锦上添花。

3月14日，首旅股份公布了2005年年报，其中，每股收益0.25元，主营业收入12.78亿元。年报显示，其景区毛利率高达91%，酒店毛利率也高达88.78%。

这样优质的资产，自然有很高的收购价值。平安证券旅游行业分析师刘莉莉认为，首旅股份2005年除权后市盈率只有20倍左右，已经大大低于国际上酒店行业平均25倍市盈率的水平，而且，景点行业现金流十分丰富。

但不可回避的是，在旅游上市公司中，首旅股份在细分市场上尚不如华侨城（主题公园）、中青旅（旅行社）和锦江酒店（酒店）。

旅游业研究专家、北京第二外国语学院戴斌教授在接受本刊采访时说，以地产起家的和黄，此次收购首旅股份，主要是看重酒店地产资源，而不在乎其在细分市场中的地位，也不是为了首旅股份的高成长性的南山景区，甚至连外资垂涎已久的出境游的资格（神州国旅）都不是李嘉诚的目标。戴教授介绍说，目前包括德意志银行在内的一批国际顶级投资银行正在准备对内地酒店收购，有的机构已经在做具体的投资计划了。

另据了解，和黄早已开始渗透内地酒店业，在内地的喜来登酒店、柏丽酒店都有股份。

和黄的年报显示，其地产及酒店业务营业额在2002年达到117亿港元后，2003年、2004年持续下滑，2004年营业额只有91亿港元。2005年上半年地产及酒店业务只有34亿港元，全年营业成绩不容乐观。可见，公司须获得新的利润增长来源。但其近几年年报也透露出另一个重要信息：李嘉诚在内地拼命圈地，加紧土地储备。

“2002年就已经和首旅集团进行合资的和黄，在首旅股份面临国有股减持的机遇中，自然不放弃这样好的收购机会。首旅股份的每股净资产只有3.59元，在国有股转让一般是以净资产做定价参考，处于北京市黄金地段的京伦饭店、民族饭店、北京展览馆的地产价值非常高，无论是买地，还是买公司的成长性，对和黄来说都是非常合算的买卖。”中信建投证券旅游行业分析师沈周翔说。

首旅集团的如意算盘

在旅游上市公司中最具奥运概念的首旅股份在价值不断实现之际却被外资收购，让外界看不明白的是，首旅集团为什么卖掉首旅股份？

戴斌教授告诉本刊：首旅集团可能有两个目标，一是为探索在保值增值的前提下，实现国有股的减持和退出；二是集团的未来发展战略的变化。

首旅集团首旅研究院的首席研究员李庚也曾经撰文称，国有股减持或退出，北京市国资委已经给了任务，首旅集团在国有产权改革背景下，计划将通过两到三年的努力，在集团二三级企业逐步消灭国有独资企业。

戴斌教授说，传统制造业如钢铁、汽车、机械等行业的外资并购早已风声水起，而旅游行业却一直是外资并购的处女地，重要原因是旅游企业过于分散，一家家卖掉，国资保值增值的风险很大，于是就计划先“聚变”，然后再“裂变”，即先重组成较大的企业集团，然后再与外资或民营资本合资合作。

在这样的背景下，2004年4月北京市政府批准北京新燕莎控股和北京全聚德集团的国有资产整体划入首旅集团。合并重组后的首旅集团控制的总资产将超过150亿元，年经营收入总额近100亿元，年实现利润超过6亿元，主要经济指标均居全国旅游企业集团的前列。

“下一步首旅集团和外资的合作肯定有新的故事，首旅股份是家上市公司，财务等相对透明，外资愿意收购，而且首旅股份在整个集团中的资产比例较小，权重不大，先拿他做个尝试，成败也不影响大局。”戴斌教授说，“重要的是，收购后外资还可能借助首旅股份的平台进一步收购首旅集团的饭店资产，甚至会进一步对首旅股份进行资产重组。”

据分析，首旅集团目前正在重点发展酒店管理——首旅建国酒店管理公司（下称“首旅建国”）。原来首旅集团有多家酒店管理公司：建国国际酒店管理公司、新京伦国际酒店管理公司、首旅日航国际酒店管理有限公司、凯燕国际饭店管理有限公司等，目前共管理着境内外酒店企业76家及其他物业13处，酒店房间数达到20677间，物业面积为59814平方米。此外，集团的如家和欣燕都品牌，投资并管理着经济型酒店50家。

现在，首旅集团正进行管理公司重组，也涉及到了首旅股份。2004年2月，首旅股份和日航国际酒店成立合资公司——首旅日航国际酒店管理公司，双方各占50%的股权，该公司受首旅股份的委托，负责管理其在中国境内四星级以上饭店管理业务和附带业务。但该公司股权很快转让给首旅建国。据说，首旅建国是首旅集团重点培育的板块，未来要上市。

戴斌教授说：“国际上优秀的旅游上市公司基本都是以饭店管理公司来上市的，因为管理公司掌握的资源丰富，使国际基金等机构运作的空间较大，也有想象力。在‘2005年酒店投资峰会’上，有不少投资机构在寻找机会，他们还是比较看中酒店管理公司，对单体的酒店上市公司兴趣不大。”

而要将首旅建国打造成优秀的融资平台，就必须先丰富其资源。2005年，首旅集团旗下的酒店集团耗资近4亿元在广州收购天域酒店，接下来要在上海进行酒店收购。这样，首旅集团面临较大的资金压力，从首旅股份套现，转而发展首旅建国，也是势所必然。

而且，首旅集团的酒店资产过于集中，其酒店资产约占整个集团总资产的60％，且大多在北京，造成了严重的资源浪费。国际上著名的旅游集团都不会在一个地方沉淀太多资产。喜来登在母国的资产只占总资产的30%，70%的资产分布在世界各地。首旅集团也面临多地点经营的压力，必须通过出让现有资产和异地收购调整资产结构。

2002年，首旅宣布斥资3.38亿元收购南山景区，据介绍，这笔钱正是来源于燕京饭店股权套现。而北京饭店改扩建项目总投资规模也需要11.75亿元。

业内人士分析：卖掉上市公司对首旅集团来说只是暂时失去一个融资平台，但还是有其他途径：一是通过首旅股份进一步收购首旅集团的酒店资产，获得资金；二是“如家”已经计划上市；三是首旅建国将在“如家”上市之后成为集团一家旗舰型上市公司。

此外，嘉云酒店中首旅集团仍有49%的股权，而和黄只做酒店资产，而不做酒店管理。因此，即使卖掉首旅股份，酒店的管理权可能仍然会掌握在首旅集团手中，这和首旅集团重点发展酒店管理的目标并不矛盾。(证券市场周刊 赵燕凌)