股权分置改革试点三个月的实践，引起了各方面，包括不少积极主张试点人士的疑虑和担忧。问题可能发生在以下三个方面：一是启动试点的时机选择恰当与否，二是补偿流通股东究竟有无依据，三是改革方案以及程序是否经得起推敲。而所有这些又都受制于对股权分置问题的由来、性质及影响的分析定位判断。

　　误判形势，仓促启动其一，股权分置问题，虽经四年来的反复讨论，目前仍然众说纷纭，歧见杂出，形形色色的主张互相尖锐对立。提出来的解决方案不下数千种，五花八门，千差万别。对于相关的政策问题、理论问题和实际操作问题，各方争议很大，远未达成共识。

　　其二，由于股市连年下跌，众多投资者损失很大，不满情绪相当严重。加上部分机构、媒体、学者及市场激进人士发表了许多误导性的言论，致使各种误解、曲解、错谬之说在市场上广泛流布，思想极度混乱。

　　此次启动试点前，股市参与者的胃口已经被吊得很高，对于补偿抱有许多错误和不切实际的期望。市场上群情激愤，流言乱飞，心浮气躁，遍地干柴。

　　在这种情况下强行启动试点，结果可想而知：或者以破坏市场经济和产权制度基本原则为代价，博得市场一时的掌声；或者维护资本市场的基础和规则，令市场失望；或者左右受制，进退失据，两面不讨好，加剧市场混乱。

　　补偿流通股缺乏法律依据、理论支撑和事实基础究竟为什么要补偿流通股？补偿什么？补偿谁？补偿多少？如何补偿？从监管当局到上市公司股东、中介机构以及专家学者，其说不一。市场上流行的补偿论据有两大类：一为“持股成本差异论”，二为“对价论”。

　　1、“持股成本差异论”基本上系出于误解。

　　四年前部分市场人士质疑国有股减持，首先提出来的就是“持股成本差异”问题。即：国有（及其他）企业发行上市，非流通股东（主要指拟上市企业原股东）的股份由企业帐面净资产折股而来，其持股成本为每股净资产；而流通股东却是以远高于每股净资产的发行价格认购股份。二者之间明显不公平，非流通股东侵占了流通股东的权益，流通股东对上市公司作出了超额贡献。

　　虽然监管部门从来没有正式采用过这一明显谬误的说法，积极主张分置改革试点的人士中也有少数明确表示过反对，但这一误解流传甚广，很多人笃信不疑。至今流通股东普遍以这一误解为评价试点方案的标尺；有人甚至以此为由向非流通股东提出诉讼，实际上闹了笑话。

　　（1）企业初次发行股票的实质是非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产。

　　企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让度一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值或投资价值如何，全看未来收益能力，与帐面净资产值不相关。

　　什么是企业？企业是活的、具生命力的有机整体，是资产、设施、产品、市场渠道、融资能力、组织、人员等要素的综合。企业之所以有价值，在于它今后可以为所有者创造资本收益、资本积累、资本增殖。企业的价值取决于未来收益能力，这是根本的、唯一的和终极的衡量标准。

　　企业的整体价值或内在投资价值不等于厂房、设备、土地、库存等单项资产的简单加和。帐面净资产值只反映各项资产历史成本或重估成本之和（扣减负债），反映不出企业的未来收益能力，与企业内在真实价值几乎风马牛不相及。

　　以此次第一批试点的第一家 “三一重工”为例，2003年发行上市时其重估后的帐面净资产仅为4.7亿元，但2002年和2003年的净利润分别达到2.1亿元和3.25亿元。一个可以产生2至3亿元年利润的企业，难道只值4亿多元吗？天下哪里有这等便宜的买卖？！假定以回报率6%作为参照，即使不计今后的发展前景和增长潜力，这样的企业价值应在30至50亿元之间。“三一重工”原股东的贡献或持股成本正在于此。

　　（2）发行定价依据的是企业盈利水平而不是帐面净资产。

　　决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的帐面净资产。准确地说，帐面净资产值无关紧要，无足轻重，不具有任何实质意义，不过是一个会计记录而已。

　　仍以“三一重工”为例。2003年发行上市时，新股东投入9亿元取得25%股权，得以分享5000万元至8000万元左右的税后利润，可以说是物有所值，新、老股东之间的利益大体平衡。至于发行后的公司净资产有多少来源于新股东，只是会计处理问题，与新、老股东各自贡献大小及各方之间的利益格局毫不相干。

　　（3）双方自愿达成的合法市场交易价不容翻悔。

　　新、老股东之间是否可能利益失衡呢？完全可能。但衡量的基准只能是企业内在价值，不是帐面净资产。如果发行价格明显高于企业内在价值，则新股东吃亏，老股东占便宜；反之，则新股东占便宜，老股东吃亏。

　　这里必须注意两个问题。其一，发行价格最终由买卖双方经由中介机构讨价还价确定，市场供求及众多政治、经济、社会、文化、心理因素都会对定价产生影响。其二，未来收益很难准确预测，企业内在真实价值也很难精确计算。

　　依据市场规则，只要交易双方有正常行为能力，获知真实信息，自愿、合法地达成交易，则无论是否互有盈亏，都不能日后翻悔，不能推倒重来。况且很多投资者更关注的是二级市场获利的前景，而不是企业内在的长远战略投资价值。

　　实际上，我国股市早期的发行价格和发行市盈率并不高，认购原始股的流通股东，无论从投资的角度还是从二级市场买进卖出的角度，大都没有吃亏。

　　退一万步讲，即使真要就发行价格过高而补偿流通股，一是必须逐个审定哪些公司属于“过高”之列，而何谓“过高”，难有确当判别标准；二是必须补偿当年的原始股认购者，不能拿当今的持股者来“冒名顶替”，“李代桃僵”。

　　（4）股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则。

　　以上所述都是国际通行的惯例。世界上的股市都这样做，过去如此，今后仍将如此，无一例外。其它类型的产权交易，如收购兼并、产权转让、扩股增资、合资合作等，也都遵循类似的原则。这与股权分置与否没有关系。中国股市在解决股权分置、实现全流通之后，股票发行价格仍然会大不相同于每股净资产。如果“持股成本差异论”成立的话，全世界的股市天天都在侵占和掠夺认购发行股票的投资者，都得推翻。

　　（5）破除“净资产崇拜”。

　　“持股成本差异论”的传布，离不开错误倡导所谓“净资产标准”的土壤。我们周围逐步形成的某种“净资产崇拜”，首先应归咎于国资等部门；《公司法》的几处缺陷，也起了不好的作用。这种“净资产偏执症”为中国所独有，已经成为妨碍改革的绊脚石，现在到了必须将其彻底扫除的时候了。

　　2、“对价论”臆测和推想的成分居多。

　　“对价论”的逻辑是：其一，非流通股进入流通违背了原先的承诺；其二，股权分置导致股价过高，结束分置会破坏某种市场预期、造成股价下跌，流通股东将受损；其三，非流通股进入流通将获得溢价的好处。所以，非流通股应支付对价，用以补偿流通股损失或与其分享流通溢价，以此取得变更承诺进入流通的权利。

　　（1）“暂不流通”不能解释为“永不流通”。

　　不论是遵从汉语习惯用法、普通常识、一般逻辑，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。非流通股进入流通并没有违背任何承诺。由此出发要求非流通股作出补偿，难免“强词夺理”之嫌。

　　2005年6月13日财政部和国税总局发出通知，规定上市公司股息红利所得“暂”按减半收税。将来如果国家停止执行这一政策，是不是也要作出补偿呢？再来看“暂不流通”的由来。《人民日报》7月4日署名文章称，“股权分置的产生是否有法律依据？┄┄翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排。”

　　确实，当初的“暂不流通”，并未经过高层政府机构认真推敲和决策。

　　暂不流通的“承诺”，仅见于公司《上市公告书》的一段话：“根据国家有关法律、法规和中国证监会《关于核准公司公开发行股票的通知》，本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通。”

　　然而，这里所说的 “国家有关法律、法规规定”，根本就不存在。当时的国有资产管理部门、国企改革主管部门、股份制试点主管部门以及实际行使国企产权管理的各部门，都没有提出过此类主张，没有作出过此类规定。

　　只有证券监管部门《关于公司申请公开发行股票的批复》（即核准通知）里有这样的要求：“该公司由法人持有的股份在国家有关规定公布实施之前，暂不上市流通”。可见，此种承诺并非出于公司股东主动或自愿，而且从批复或通知的用语看，“暂”的意味十分明确、强烈。

　　（2）股权分置并非国资部门的主张，不是决定流通盘规模的主要因素。

　　证券监管部门把股权分置问题的产生，归咎于当时“国有资产管理体制的改革处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。”这只是推想，不是事实。

　　早在十多年前，国资部门颁布的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》（1994年3月11日，国家国有资产管理局国资企发 [1994] 9号）就明确规定，上市公司的国家股、国有法人股经批准可以“上市转让”或“协议转让”。作为发往国务院各部委和各省市自治区政府、要求执行的部门规章，该文件还特别申明：“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务；对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分。”

　　显然，当时的国资部门并不主张将上市公司的股份分设为流通和暂不流通两类。依照这一思路，超过发起人股上市锁定期之后，国家股或国有法人股便可进入流通；其他非国有性质的发起人股，亦将照此办理。

　　锁定期的规定，缘于上市企业理当具有经营前景，发起人股东对企业应有信心。发起人控股股东抛售股票，易被解读为对公司信心不足。过了锁定期，控股股东也不宜大量减持。

　　在我国特定的法律环境下，“非上市公众股份公司”这一品种暂付阙如，故初发上市公司多存在单一控股股东。而初发又不能超过一定比例，因为资本市场不允许企业上市前后突然变得面目全非。

　　此外，国有控股上市公司多为国企中佼佼者，国家政策只是股份制改造，不是全盘私有化。国资部门对国有股转让规定了极其严格的审批程序，禁止抛售国有股。即便可以流通，国资部门也有权规定国有股非经批准不得转让，甚至一律“暂不转让”，但那只是国资内部管理事务，是一方股东的自主行为，与其他股东无干。

　　综上，即使没有股权分置，在相当长的时期内，国有股东不会大量抛售股票，多数上市公司将继续由大股东控股，公众持股比例一般不会超过三分之一或二分之一，股市的流通盘规模、股价、交投以及总体趋势不会与现在有根本的不同。

　　（3）股价偏高原因不在股权分置，流通股二级市场损失不能由非流通股买单。

　　第一，我国股市二级市场过去股价偏高是多方面复杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起了主要作用。

　　第二，既然股权分置并非缜密决策的结果，连政策执行者都不清楚其形成的过程，如何得知当年的投资者因股权分置而对股价抱有某种预期？股市的早期阶段，绝大多数投资者恐怕根本就没有意识到股权分置现象的存在。

　　第三，前文已经述及，国资部门起初并不主张股权分置，只是规定国有股非经批准不得转让，不允许大量出售国有股。这种考虑符合资本市场的内在要求和维护公有经济的内在逻辑。

　　至于二级市场买进卖出损失，一些流通股东的“赔”，必然对应着另一些流通股东的“赚”。这是流通股东之间互有盈亏的事情，与非流通股无关。

　　（4）股权分置改革本身引起股价变化不宜直接归因于非流通股东。

　　如果说股价在分置改革前后的变化将导致流通股损失，那就必须指出：其一，股价如何变化，影响因素错综复杂，事先很难预计，提前确定补偿计划不可能公平合理。

　　其二，股价变化在很大程度上是全市场的反应，取决于全局，要补偿也应当站在全市场的角度设计方案。

　　其三，股权分置改革是一项政府政策，非流通股东对此不承担直接责任，不应当充当补偿的主体。

　　其四，对于分置改革过程中的股价变化，市场的心理预期作用极大。而此时的心理预期，已经不再单纯源于股权分置本身，而是源于近四年来对分置问题的反复炒作和大量误导性宣传，市场对政策和试点方案的主观解读，以及各利益主体之间的博弈。

　　（5）非流通股的流通溢价似有若无，“分享”之说道理不充分。

　　第一，什么是流通溢价？通行做法是把非流通股价值锁定为每股净资产，再以预期的全流通后股价与其比较。如上所述，净资产基准不足取，应以公司（股权）内在价值为基准；而全流通后股价又取决于多种市场因素，能否“溢价”难以预计。

　　第二，非流通股的流通权，本来就是阴差阳错被暂时挂起来的；其合法权益无端受到限制，是受害一方。恢复非流通股的流通权天经地义，主张“分享”、“均沾”令人联想到绿林之道，缺乏法律和逻辑基础。

　　第三，即使有理由“分享”，也应当以非流通股主动要求流通为前提，而且要待其实际享受到溢价后，方可行之。目前很多非流通股东并不要求按照现行试点办法进行股权分置改革，而且取得流通权后若干年内享受不到多少流通利得，股价变化又在未定之天。所谓“溢价”，或许只是“水中月、镜中花”而已。

　　（6）明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。

　　综上所述，补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性，于法无据。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则，明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。其中涉及国有股的，相当于用属于全体人民和全体纳税人的权益向部分股市参与者送礼，违反宪法。另一方面，如此行事对于弥补投资者损失，平息市场情绪，恢复市场信心，促进股市健康发展，却又作用甚微，甚至适得其反。

　　试点方案经不起推敲从实质上看，试点方案的核心在于补偿。由于没有充分的理由，又缺乏统一和权威的依据，洋洋大观的方案恰恰在此核心问题上言简而干，语焉不详，闪烁其词。

　　还是以首家试点的“三一重工”为例。

　　试点方案明确的基点是：“预期”会影响股价，所以流通股具有“流通权价值”。

　　计算“流通权价值”的时候，方案却撇开“预期”，转而分析“发行价格”，推理逻辑拐了一个弯。方案断言，三一重工发行市盈率13.5倍过高，如果没有股权分置，合理的市盈率应是10倍。为什么不是9倍或11倍呢？方案没有进行任何分析论证或数据比对，只是简单地宣布“我们认为……”。

　　方案以市盈率超出“合理水平”的3.5（倍）为参数，乘以每股净利润来计算流通股东的“超额”出资，并以此作为非流通股应当支付的对价。但计算中采用的每股利润数字却不是发行当时所用的1.16元/股（2002年数），而是强行采用2003年的1.36元/股。移花接木，人为增大补偿额。

　　查阅发行文件，可知当时三一重工的主承销商湘财证券在考虑发行定价时，曾采用三种方法对公司的股票估值：净现金流现值法，可比公司市盈率倍数法，企业价值与息税前利润比（EV/EBIT）倍数法。其加权平均结果为25.1元/股，经协商调低为15.56元/股。2003年湘财证券反复论证过并调低了的定价，到了2005年的华欧国际手里，三言两语就被判为“过高”。

　　如此人为加大计算出对价2.85亿元（相当于送1800万股）后，觉得不够。于是不再论证或计算，直接宣布加付4800万元现金。尔后，仍觉得不够，再次加送300万股。

　　这样，流通股东当年出资9.3亿元取得25%股份，此次补偿后变成了出资8.8亿元取得33.75%股份（前文已述及“三一重工”企业价值为30至50亿元）。流通股2002至04年的回报，补偿前已达6%、8.7%和8.8%，补偿后更高达8%、12.5%和12.5%。

　　至于补偿为什么没有落到当年“超额”出资认购初发股票的第一批流通股东身上，同样没有任何解释或说明。

　　限于篇幅，仅举一例。总的来看，试点变成了各家上市公司的非流通股东与流通股东之间，在缺乏理论指引和法律依据的情形下，单凭感觉、情绪、利害和胆量进行的无原则“纯粹博弈”。试点方案大都是硬着头皮做出来的，附会、拼凑之处俯拾皆是，破绽、硬伤频出，经不起逻辑的推敲、事实的校核和历史的检验，无道理可言。对股权分置问题的再认识

　　1、股权分置本身不是重要问题，解决分置本身不会有重要影响。

　　股权分置之成为热点，缘于四年前的国有股减持；而后者之成为热点，是炒起来的。2001年的国有股减持，扩容效应仅限于新发行额的10%，微乎其微；就投资者而言，买到公司新发或是老股变现的股份，毫无二致；减持所得又直接用于社会保障基金，目的不可谓不高尚。

　　对于这样一项虽有败笔但无大害、实际影响有限的政策，市场反应却异常强烈。起因之一正是前文分析和驳斥过的“持股成本差异论”。舆论代表人物提出，国有股持股成本为每股净资产，却欲以市价减持，不公平。

　　随后，中国股市经历了连续四年的下跌。这一过程是针对此前多年跳跃狂涨、大幅波动和超高收益的逆反和回归，本不可避免。但部分市场人士将其与减持和分置捆绑在一起，少数急进人士发表严重误导、耸人听闻的言论，进一步把困扰股市的许多其它问题，如利润虚假、业绩下滑、信息披露失实、圈钱滥用、违规经营、大股东行为不端等，也都同减持和分置搅到一起，使得股权分置成了万恶之源。

　　监管部门对此听之任之，不引导，不澄清，不解释，不作为，甚至推波助澜。

　　如果一定要说股价下跌与股权分置相关，那也不是实质上的关系，而是以心理灌输、心理暗示、心理预期为基础的自证式循环因果关系。这时的股市表现出典型的非理性特征，变得极其脆弱，杯弓蛇影，容不得半点风吹草动。

　　在此背景下，由减持大讨论演化而来的股权分置大讨论不断加热、升温，在一片躁动不安的情绪和气氛中，被错当成中国股市最关键、最重要、最紧迫的问题。

　　减持的问题，基本上是“莫须有”；分置的问题，被成倍放大了。股权分置本身并没有太多的实质内容，对股市不应当有太多实质影响；解决股权分置也不会对中国股市的健康成长发挥任何重要的实质作用。

　　2、人为制造流通股东与大股东的对立扭曲了股权分置改革的性质。

　　在股权分置改革的乱局之中，很突出的一个现象就是流通股东（包括机构和社会公众）与大股东的对立。

　　作为投资者，大小股东的根本利益是一致的：股东之于公司，主要是期望增强业绩、增加盈利，以此带动分红和提升股票市场价值。

　　大股东的投入多，对公司关切度高，享有较大发言权；控股股东则可以对公司施加控制性影响。这种安排来源于财产权利，财产权利是市场经济和产权制度的基石。

　　在发生关联交易等特定事项时，大股东有可能（不是必然）与其他股东发生利益冲突。但这只是特例，不是常态。另一方面，部分小股东如果以二级市场买进卖出的短期盈利为依归参与决策，忽视公司长远战略利益，也会与其他股东发生利益冲突。

　　不错，确有一些国有大股东利用关联交易占用上市公司资金，坑害上市公司，损害其他股东的利益。但是，也有一些国有大股东利用关联交易向上市公司“输血”，拔高后者的业绩，损害国有股利益。而且，还有不少国有大股东尊重上市公司的独立地位，支持上市公司发展，行为规范。

　　“输血”和“侵占”都是错误的，都应当制止。然而，监管部门和部分媒体长期以来只宣扬前者，忽视后者；对于做得好的大股东更是不闻不问。结果市场普遍形成了一种印象：凡大股东（特别是国有大股东）必圈钱，必侵占，必行为不端。

　　此外，监管部门又强制运用类别股东表决机制，将一系列并未涉及关联交易等特定事项、未必会发生大股东与其他股东利益冲突的重大经营决策，交由公众股东单独表决以决定取舍。由于公众股东在行业背景、知识水平、市场经验、战略眼光和决策能力等方面的局限性，许多情况下难以单独作出正确的抉择。滥用类别股东表决，违背了市场经济和产权制度的基本原则，侵害大股东的财产权利，人为制造股东之间的对立，不利于公司正常进行经营决策，对公司、对大股东、对公众股东均有害无益。

　　监管部门还错误定位独立董事的作用，歪曲董事（含独立董事）与股东（含大股东）之间受托代理和诚信尽责的关系，在关联交易等特定事项的范围以外，实际上要求独立董事与大股东对着干，至为不妥。

　　流通股东一向是弱势群体，大股东则是强势集团。但从目前监管部门和媒体舆论的导向来看，现在强势已经转移到流通股（特别是机构投资者）一边。大股东到处挨骂，动辄得咎，被剥夺，被侵占，还不敢讲话。

　　这种不正常的状况，扭曲了股权分置改革中的利益格局，极不利于问题的解决。

　　3、证券市场的正面作用不能估计过高，负面影响不能视而不见。

　　证券市场可以在我国经济和社会发展的现阶段发挥一定作用，但绝不能对此作不切实际的过高估计，不能夸大其辞或无原则地加以溢美。即使在西方发达市场经济的环境中，证券市场的负面影响也常常是分析讨论的重要课题。

　　负面影响不可避免，本不必大惊小怪，只要认真对待，也不难控制。但监管部门却回避、遮掩、粉饰；一味宣传股市的膨胀和神奇，讴歌颂扬，顶礼膜拜。甚至把监管与股市的兴旺混为一谈。似乎股市的规模越大，上市公司数量越多，交投越活跃，价格指数越高，开户股东增长越快，监管部门的政绩就越大。

　　这种错误的监管理念，对投资者特别是散户投资者起了很不好的诱导作用。有一些做法貌似保护公众股东的权益，实际上是放弃教育和警醒群众的职责，掩盖资本市场的真相，用虚假的幻象和不切实际的幻觉鼓惑已经屡受损失的散户股东，让他们继续受害。

　　人们有理由忧虑，如果不彻底反思、更弦易辙，中国股市是不是会受到长久和难以修复的危害？中国股市究竟将被引向何方？

管维立 《财经》网络版每周特稿